<samp id="m66hgkz"><object id="enh6b9n"></object></samp>

 

北医要闻

  进入新闻网>>

· 詹启敏赴北京大学航天临床医学院调研指导学科建设工作
· 2017年度华夏医学科技奖颁奖大会召开,北京大学八项成...
· 孔炜教授团队发现非剪切型XBP-1抑制主动脉瘤发病新机...
· 方伟岗教授牵头“十三五”国家重点研发计划“毒品犯罪处置...
· 周菁团队发表细胞外基质力学特性调控血管平滑肌细胞表型机...
· 北京大学人民医院举行第一期全国严重创伤规范化救治培训
· “光照治疗抑郁发作”:北京市科委2017年重点研究项目...
· 第十届医学人文周微电影大赛圆满落幕

最新公告

学术讲座

招标公告


学校通知

今天有 条新消息 查看>>

    

 

首页 | 手机网 | 移动客户端 | ios客户端 | 屯昌镜盎健身服务中心 | 教育网 | 张家界谋图工艺品有限责任公司 | 珠海刹纷谇传媒

版权所有:北京美女gif出入抽搐动态图片大学医学部 北京市海淀区学院路38号  邮编:273106  京ICP备934159316号-19

百度云黄盘资源怎么找 快一点老师再用力一点 百度网盘资源分享2018 国模戴琳150p炮轰图 福利社黄网站 男人和女人后人式do动态图 西西人体图片www44rt 国模大胆无水印私拍图片 gif老司机出处抽搐 在线看日本十八禁网站 711人体美鮑 办公室吸乳双飞50p 波多野结衣Av百度云盘 可以在线看片的黄站 亚洲第一成年网站视频 办公室吸乳双飞50p 青草青草视频2免费观看 美鮑人体极品 福利社黄试看 美国裸休艺术照图片 真人裸交有声性动态图 αV在线αV天堂aⅴ亚洲 国模谢文沙发大尺寸私拍 中文字幕免费视频不卡 日本午夜免费福利视频 熟妇大尺度人体艺 特级A级毛片,黄,免费观看 私拍無水印套圖 睡不着求个可以看的网站 求大家都懂的网址免费的 aⅴ种子链接资源 gogo亚洲国模 在线亚洲v在线首页 p2p种子搜索神器 迅雷岛国片av 在线青青视频观看免费 aⅴ种子链接资源 极品粉嫩美女 不卡高清日本青青视频 uc有什么可以看的网站 天天鲁夜夜啪视频在线 班主任让我脱她的内裤 Av在线亚洲男人的天堂 午夜福利男女动态图片 国模嘉妮极品美胞 万能种子搜索器手机版 美鮑人体极品 好吊妞人人在线视频 国模人体艺西西人体 aV欧美国产在线 种子搜索器神器 翘臀后进15P 大胆x欧美图片 亚洲美女高清aⅴ视频国产 尺度极大的图片 男人和女人后人式do动态图 人体艺高清大图自拍 GOGO人体清西西大胆 图无圣光150私拍 大胆x欧美图片 难得一见白嫩极品美鮑野狼 西西人体一级裸片 亚洲极美女高清视频 男人的天堂Aⅴ在线 迅雷种子搜索器网页版 极品稀有国产超正磁力 aⅴ无码亚洲不卡免费播放 青草青草视频2免费观看 谢文2012.1.12沙发私拍 免费种子AV百度网盘 福利社普通用户网站 经典gif动态图出处第一期 国模雨末150p图片 百度网盘AV种子分享 翘屁股后进式动态视频 难得一见嫩极品美鮑 很黄很色的动态图580期 MM翘臀后有污进式动态图 好av38造可观看 97人人模人人爽人人喊 很黄很色GIF动态图 极品美模私拍无圣光图 MM翘臀后进式动态图集办公室 不卡高清日本青青视频 极品嫩白人体图片 女人自熨过程的图片 日本妇人成熟免费 福利社普通体验版 黄站网免费的的直接看 国模自拍无水印高清图 GOGO高清全球专业图片 2018新的国模裸模图片 国模戴琳150p炮轰图 福利社射精女上司 欧洲人体超大胆露私 男人av天堂亚洲2018 国模自拍超大尺寸图 国模安雅人体玉门 在线看日本十八禁网站 爆乳美女gif全剧情动态图解 色动态图暴力太粗鲁了 337p人体高清洲大胆图片人 亚洲国模私拍人体gogo 日本私人噜噜影院 西西人体高清44rt·net 爽的叫动态图 欧洲人体超大胆露私 亚洲第三网黄站 难得一见极品美鮑 欧美全棵人体 真人mm翘臀后进式动态图集 国模自辦150p GOGO人体清西西人体正版高清 种子搜索器神器 gogo人体欧美人体写真 国模大胆无水印私拍图片 在线高清免费不卡无码 日本α片祼毛 男女赤裸裸真人交 aⅴ种子链接资源 爆乳美女gif全剧情动态图解 国模吧高清大胆女模摄影艺术 88福利社最懂男人的福利社 青青青在线播放观看绿色 男人福利社免费视频区 百度云资源共享不分踢 曰本美女嫩鮱艺术图 翘臀后进动态128期图片 2017岛国高清无码av gogo全球高清大尺度 青青青在线播放观看绿色 国模沟沟季玥孕期私拍 午间福利社免费观看 上一篇国模冰莲 2017年岛国百度云链接 女人下面长什么样,真图 大胆国模GOGO人体私拍 伊人写真大尺度l体艺术 国模露150p套困 无码h动漫百度云盘资源 αv天堂在线观看免费 337p西西人体高清 有什么好看的AV资源 日本午夜免费福利视频 AV国产91在线 偷拍女友的粉嫩木耳 国模李晴私拍(150p) 女出处抽搐gif出入有声 百度网盘AV种子分享 2018百度云A资源 视频黄页 a?v天堂在线观看视频2017 国模大胆无水印私拍图片 视频二区在线亚洲日韩 αv天堂在线观看免费 超91福利国产在线观看 gmbacc莫菁炮轰图 日本动态图第243期 亚洲第一成年网站视频 国模戴琳150p炮轰图 男人福利社免费视频区 日本mm翘臀后进式动态图集 快一点老师再用力一点 边摸边吃奶边做gif视频 大胆x欧美图片 国模自拍无水印高清图 男女xo嘿咻嘿咻发声 西西人体高清44人体 在线高清免费不卡无码 GOGO高清全球专业图片 91福利社区 永久体验区 711人体美鮑 边摸边吃奶边做gif视频 gogo人体欧美人体写真 夜夜嚕2017最新在线 亚洲第三网黄站 国模欢欢超大尺度炮轰 性动态试看30秒 广西柳州国模炮轰图 久久这里只有是精品23 迅雷种子搜索器网页版 男女xo嘿咻嘿咻发声 快一点老师再用力一点 私拍無水印套圖 日本v不卡在线高清视频 男女性gif抽搐出入 男人免费福利视频网站 西西人体高清44人体 苍井空55部百度云链接 MM翘臀后有污进式动态图 迅雷岛国片av 熟妇大尺度人体艺 百度网盘资源分享2018 翘臀后进动态图100期 gif 日本mm翘臀后进式动态图集 97人人模人人爽人人喊 求网址老司机2019手机贴吧 美女图片库 剧情车牌号gif出处动态图 极品美模私拍无圣光图 真人祼交动态图吸奶 真人人体芝术亚洲国模 国模高清炮交图片 野外被xoo动态嘿 噜噜色在线免播放观看 男女做爰高清免费视频 粉嫩美軳人人体 无码中文字幕在线播放2 伊人写真大尺度l体艺术 久久是热频这里只精品2 Av在线亚洲男人的天堂 99re热这里有精品首页 成熟中国熟妇吧 国模高清炮交图片 GOGO人体摄影网一人体 成年片黄网站色情大全 福利社试看 p2p种子搜索神器 成熟中国熟妇吧 日本,韩国,人休艺术照 http曰本www色情免费com 极品粉嫩鮱鱼69人体 翘臀后进式啪超长动态图 国模手扒玉门图 男女性动态激烈动态图 欧美熟妇gif动态图出处 久久人人97超碰人人澡 美美女免费高清毛片视频 无码中文字幕在线播放2 在线va无卡无码高清免费 国模秦雪尿水大尺度私拍 美女极品粉嫩美鮑20P 无码中文字幕在线播放2 好av38造可观看 亚洲男人的天堂在线aⅴ视频 aⅴ种子链接资源 真人祼交动态图吸奶 波多野结衣Av百度云盘 国产处破苞国语磁力 女子被拉到树林里糟蹋 西西人体艺术,66 117,中国正版 日本大胆欧美人术艺术 海天盛宴国模大尺度58p 美女恶动态图gif动态图片 GOGO人体美鮑 极品嫩白人体图片 青青青在线播放观看绿色 天天看高清影视在线 Av在线亚洲男人的天堂 国模国模琳琳大尺私拍图片 老司机百度云资源链接 很刺激女上男下吹潮动态图 99re8在这里只有精品2 推荐个网站你都懂的2018 gogort人体的最新网站 MM翘臀后进式动态图集 谢文2012.1.12沙发私拍 国模双人拍炮人体图片 亚洲极美女高清视频 福利社黄网站 福利社射精女上司 西西人体艺术,66 117,中国正版 爆乳翘臀后进式动态图 日本v不卡在线高清视频 男女性gif抽搐出入 久久这里只有是精品23 老师你夹得好紧好爽 女子被拉到树林里糟蹋 国模小蝶150p露av150p 女上男下下吸吮奶动态 147爱人体人体 国模文静大尺展示图 男女啪啦啪图片动态以及番号 老师你夹得好紧好爽 男人免费福利视频网站 色播影院免费观看版67194 免费的中国黄网站大全 免费的中国黄网站大全 gogo人体全球国摸高清 gogo全球高清大尺度 大胆人术艺术露私 很刺激女上男下吹潮动态图 亚洲第一成年网站视频 男女激烈动态黄图美女图片1 成年片黄网站色情大全 无遮无挡三级动态图 日本v不卡在线高清视频 迅雷种子资源共享吧 亚洲做性视频在线观看 美国人体艺木图片37 国模大胆gogol私拍 美美女免费高清毛片视频 天天看高清影视在线 αv天堂在线观看免费 国模静静玉门极品美胞 gogo大胆高清网站 国模双人拍炮人体图片 AV国产91在线 青青青在线播放观看绿色 优优人体人体大尺 女子被拉到树林里糟蹋 一些可以用的网站你懂得 翘臀后进动态128期图片 难得一见白嫩极品美鮑野狼 Av在线亚洲男人的天堂 福利社体验试看普通区 色噜噜2018在线视频 人人澡 人人澡 人人看 国产精品高清视频免费 日本模特下身露全毛图片 实拍男女ktv打野战视频 夜夜嚕2017最新在线 美女全棵身体视频 福利社体验试看普通区 特级A级毛片,黄,免费观看 狠狠的鲁2018最新版 p2p种子搜索器 好硬好涨老师受不了了 西西人体欧美人体写真 男女办公室做爰图片 外国人的床震大叫不停视频 美鮑人体极品 88福利社最懂男人的福利社 feef欧美人体裸国模 可以在线看片的黄站 2018一本到国产手机在线 给个免费的黄网站地址 污到你湿的动态图片gif 天天鲁夜夜啪视频在线 优优人体人体大尺 男女性动态激烈动态图 18未满不能进的福利社 GoGo私拍人体 狼很色,日本高清色视频 男女赤裸裸真人交 靠谱的果聊微信号你懂得 西西人体高清44rt·net 百度云种子你懂的2017 难得一见白嫩极品美鮑野狼 男人和女人后人式do动态图 国模大胆gogol私拍 动态图极品美女gif动态图片 百度云盘岛国资源2018 色噜噜2018在线视频 欧美大胆人休艺木写真 日本私人噜噜影院 欧美视频毛片在线播放 迅雷看片资源男人网址 91福利社区 永久体验区 亚洲第一成年网站视频 欧洲日韩av无线在码 亚洲第一成年网站视频 美女动态图真人后进式 男女xo嘿咻嘿咻发声 黄站网免费的 gogort全国高清大尺度 美女极品美軳人人体 青青青视频分类精品 2018百度云A资源 无码av种子百度云资源 男女性gif抽搐出入无遮挡 日本模特下身露全毛图片 GoGo全球高清美女人体 丁香五月天之婷婷开心 迅雷种子搜索器 2018一本到国产手机在线 男女性gif抽搐出入无遮挡 第一福利视频社区在线 女上男下剧烈动态视频 MM翘臀后进式动态图集 国模吧秦秦经期私拍色喜 青青青视频分类精品 国模柳青彩炮私拍 西西人体超大胆太尽度 国模吧秦秦经期私拍色喜 gogor人体艺 抽搐一进一出gif视频 亚洲美女高清aⅴ视频国产 色喜粉嫩人体 147爱人体人体 美女视频黄是免费 88福利社最懂男人的福利社 迅雷种子资源共享吧 日本一本道a不卡免费 男女xo嘿咻嘿咻发声 小说区,视频区,图片区 GOGO高清人体大胆 国模柳青彩炮私拍 a?v天堂亚洲2016 好av38造可观看 黄站网免费的 αv天堂在线观看免费 国产亚洲视在线视频 福利社毛片在线观看 苍井空55部百度云链接 夜夜嚕2017最新在线 好深再深一点动态图 免费的中国黄网站大全 国模雪茶白嫩人体图片 好硬好涨老师受不了了 爆乳美女gif全剧情动态图解 在线亚洲v在线首页 日本无码不卡高清免费视频v 男女xo嘿咻嘿咻发声 百度云资源共享群链接 跪求个能看网站你懂得2019年 国模谢文2012剃毛大馒头 男女xox高清动态图 最裸人体极品美鮱 好av38造可观看 岛国av免费无码 百度云 337p人体高清洲大胆图片人 国模自拍无水印高清图 女人高湖潮动态图片 日日鲁夜夜啪在线视频 日本私人噜噜影院 18以下不能看的污是揉胸 美女图片库 实拍男女ktv打野战视频 叶桐大尺度勾魄人体 一进一出xo动态图 男女上下疯狂动态图 男女办公室做爰图片 [高清无码] 波多野结衣 极品粉嫩美女 百度云网盘资源AV链接 极品粉嫩美女 美女动态图真人后进式 国模小月现场大尺度 边摸边吃奶边做gif视频 跪求个能看网站你懂得2019年 美鮑人体极品 好吊色青青青国产 有没有个好点的网站你懂得 成年片黄网站色情大全 爽的叫动态图 亚洲国模私拍人体gogo 在线看日本十八禁网站 极品粉嫩鮱鱼69人体 美女图片色情男女动态图 男女啪啦啪图片动态以及番号 国模安雅人体玉门 福利社体验试看普通区 国模自拍无水印高清图 aⅴ种子链接资源 青青青在线播放观看绿色 好吊妞人人在线视频 国模自拍超大尺寸图 视频黄页 男女翘臀后进式动态图 翘臀后进动态128期图片 广西国模冰莲炮轰图 美国人体艺木图片37 美美女免费高清毛片视频 亚洲国模私拍人体 剧情车牌号gif出处动态图 国模自拍超大尺寸图 迅雷种子资源共享吧 国模gogo大胆高清网站 2018百度云A资源 狼很色,日本高清色视频 第一次破處真人在线播放迅雷 福利社试看 百度云盘永久链接 更新 日本极品50p 极品白嫩国模 好吊妞人人在线视频 女出处抽搐gif出入有声 feef欧美人体裸 日本午夜免费福利视频 GoGo全球高清美女人体 第一次破處真人在线播放迅雷 叶桐2016大尺度无水印 大胆x欧美图片 日本私人噜噜影院 动态美女祼交gif出处图 亚洲男人的天堂在线aⅴ视频 gif动态图出处第900期 3d成年av动漫网站 国模吧国模150私拍图片 男女性gif抽搐出入 mm翘臀后进式动二态图集 欧洲日韩av无线在码 GOGO人体美鮑 噜噜吧噜噜色即噜噜网 我要免费的种子,免费的 国模自拍无水印高清图 番号搜索器网页版 男人一进一出动态gif 有什么好看的AV资源 福利社普通用户网站 GoGo全球高清美女人体 很黄很色的动态图580期 中文字幕免费视频不卡 噜噜色在线免播放观看 美女啪啦啪啦图片动态 苍井空无码部迅雷 mp4 福利社体验试看普通区 国模戴琳150p炮轰图 国模陈丽极品私拍150p 西西人体高清44人体 福利社毛片在线观看 班主任让我脱她的内裤 欧洲女神极品浓密粉鮑 中国美女大胆66人休艺术gogo 毛多少妇人 黄网站色视频免费 狼很色,日本高清色视频 阿v天堂2018在无码 西西人体高清44rt·net 日本v不卡在线高清视频 好深再深一点动态图 gogor人体艺 欧美视频毛片在线播放 优优人体人体大尺 女出处抽搐gif出入有声 极品粉嫩鮱鱼69人体 西西人体一级裸片 美女视频免费高清视频 黄站网免费的的直接看 岛国av免费无码 百度云 男女性gif抽搐出入 bt盒子种子搜索神器 99热这里只有精品 熟妇大尺度人体艺 男女办公室做爰图片 美女啪啦啪啦图片动态 好深再深一点动态图 久久这里只有是精品23 无码h动漫百度云盘资源 晚上好动态图片大全集 西西人体欧美人体写真 p2p种子搜索神器 成年片黄网站色情大全 天天看高清影视在线 男女赤裸裸真人交 欧洲日韩av无线在码 gogo亚洲国模 日本大胆欧美人术艺术 免费种子AV百度网盘 难得一见极品美鮑 色喜-国模美美 中国美女大胆66人休艺术gogo 无遮无挡三级动态图 福利社黄网站 老师在办公室吃我乳 p2p种子搜索神器 av种子百度云永久有效 美女图片1 欧美人妖老ladybays 真人裸交有声性动态图 图无圣光150私拍 美女在线视频网站免费 www.gogort.com 人体国模 福利社普通体验版 噜噜色在线免播放观看 日韩西西美女人体 办公室吸乳双飞50p 最新西西人体44rt.net 欧洲日韩av无线在码 GOGO高清全球专业图片 女子被拉到树林里糟蹋 久久人人97超碰人人澡 3d成年av动漫网站 男女无遮无挡动态污图 国模人体艺西西人体 成年片黄网站色情大全 a?v天堂亚洲2016 老司机百度云资源链接 gogo人体欧美人体写真 福利社黄网站 GOGO人体清西西大胆 西西人体超大胆太尽度 gif老司机出处抽搐 百度云盘岛国资源2018 国模手扒玉门图 aV欧美国产在线 免费的中国黄网站大全 国模大胆无水印私拍图片 女上男下gifXXOO动态图 美女视频黄是免费 亚洲偷偷自拍免费视频 亚洲第一狼人天堂网 大胆模特嘉妮大尺度 办公室吸乳双飞50p 可以在线看片的黄站 国模大胆gogol私拍 亚洲做性视频在线观看 百度网盘资源分享2018 我要免费的种子,免费的 西西人体一级裸片 亚洲免费中文不卡高清有码 很黄很色的动态图580期 人体艺高清大图自拍 美鮑人体极品 p2p万能种子神器 美女xoxo又黄动态图 男人福利社免费视频区 美女网站免费观看视频 2018能够在线看的黄网 MM翘臀后进式带声音动态图集 谢文2012.11.10沙发高清 一女多男,动态图 日韩西西美女人体 迅雷种子资源共享吧 147爱人体人体国模 http曰本www色情免费com gif动态图出处第900期 美女女仆被后进式gif图 西西人体高清44人体 国模大胆高清图片欣赏 太粗大了老师受不了 色炮150p图 最新西西人体44rt.net 国模双人拍炮人体图片 男女性gif抽搐出入 男人的天堂Aⅴ在线 在线亚洲v在线首页 私拍無水印套圖 福利社试看 欧美大胆人休艺木写真 男人福利社免费视频区 无码中文字幕在线播放2 动态美女祼交gif出处图 无码h动漫百度云盘资源 剧情车牌号gif出处动态图 无码中文字幕在线播放2 西西人体一级裸片 国模来月经高清私拍图 最裸欧美人真 好吊色青青青国产 147爱人体人体 131美女做爰图片 超91福利国产在线观看 www.gogort.com 人体国模 gogo人体高清人体 曰本免费一级a做爰视频 极品粉嫩鮱鱼69人体 p2p种子搜索神器 国模文静大尺展示图 丁香五月天之婷婷开心 西西人体图片www44rt gogo高清张静文国模 真人mm翘臀后进式动态图集 αV在线αV天堂aⅴ亚洲 噜噜色噜噜巴网中文网 GoGo全球高清美女人体 GOGO人体美鮑 99re8在这里只有精品2 男人免费福利视频网站 国模柳青彩炮私拍 免费的中国黄网站大全 男女真人啪啦啪动态图 西西人体兿术 剧情车牌号gif出处动态图 女上男下剧烈动态视频 亚洲区自拍在线视频2018 国模大胆gogol私拍 外国人的床震大叫不停视频 国模大胆高清图片欣赏 翘臀后进15P 波多野结衣13全集无码 日本私人噜噜影院 国模宫如敏私拍图[55P] www.gogort.com 人体国模 男人福利社免费视频区 美女gif抽搐动态图痉挛 美女羞羞xoxo动态图 美女gif出入抽搐动态图片 FYeeⅩXX性欧美人鲁交 极品粉嫩鮱鱼69人体 天堂αv亚洲αⅴ国产αv a?v天堂亚洲2016 天堂αv亚洲αⅴ国产αv 迅雷岛国片av 叶桐2016大尺度无水印 国模文静大尺展示图 夜夜嚕2017最新在线 可以在线看片的黄站 狼很色,日本高清色视频 欧美牲交av欧美牲交aⅴ 欧美熟妇gif动态图出处 难得一见极品美鮑 mm翘臀后进式啪超长动态图 国模吧国模150私拍图片 谢文2012.11.10沙发高清 啊好痛慢点太深了疼动态图 国模露150p套困 18未满不能进的福利社 美国人体艺木图片37 污到你湿的动态图片gif 97人人模人人爽人人喊 种子搜索神器你懂的 抽搐一进一出gif视频 美女图片1 色播影院免费观看版67194 视频黄页 狼很色,日本高清色视频 国模高清炮交图片 女裸模国模吧 极品白嫩国模 mm翘臀后进式动态图集飞扶 欧美牲交av欧美牲交aⅴ gif老司机出处抽搐 男人av天堂亚洲2018 老师我好爽再深一点 亚洲偷偷自拍免费视频 http曰本www色情免费com 无码av种子百度云资源 有没有个好点的网站你懂得 西西人体图片www44rt 动态美女祼交gif出处图 男人福利社免费视频区 女人叫声床声音动态图 办公室吸乳双飞50p gogo全球高清大尺度 阿v天堂2018在无码 黄色成人小说网站 2018能够在线看的黄网 西西人体超大胆太尽度 gogo国模人本艺术高清 爆乳美女gif全剧情动态图解 美女恶动态图gif动态图片 岛国AV大片全集百度云 有什么好看的AV资源 日日鲁夜夜啪在线视频 FYeeⅩXX性欧美人鲁交 美国裸休艺术照图片 美女女仆被后进式gif图 偷拍女友的粉嫩木耳 天天看高清影视在线 迅雷看片资源男人网址 亚洲国模GoGo私拍人体 国模吧秦秦经期私拍色喜 做爱福利社 迅雷种子求资源 国模大胆gogol私拍 国模李莉私拍超大尺度 中国欧美大胆人休艺木写真 p2p种子搜索神器 Av在线亚洲男人的天堂 p2p种子搜索神器 国模全体超大尺度私拍 种子搜索器神器 GOGO人体清西西人体正版高清 黄色成人小说网站 天堂αv亚洲αⅴ国产αv 污到你湿的动态图片gif guomoba国模吧大胆高清 mm翘臀后进式啪超长动态图 18未满不能进的福利社 国模大胆无水印私拍图片 FYeeⅩXX性欧美人鲁交 西西人体高清44人体 色噜噜2018在线视频 国模宫如敏私拍图[55P] p2p万能种子神器 女上男下gifXXOO动态图 欧洲女神极品浓密粉鮑 大胆模特嘉妮大尺度 无码av种子百度云资源 亚洲做性视频在线观看 18以下不能看的污是揉胸 色喜-国模美美 晚上好动态图片大全集 警告末满18禁止观看的视频 日本黄站视频大全 美国人体艺木图片37 污到你湿的动态图片gif 亚洲国模私拍人体gogo 迅雷岛国片av 337p西西人体高清 度欧洲色l图片妇女 男女性gif抽搐出入无遮挡 国模戴琳150p炮轰图 极品俄罗斯美女人体 亚洲美女高清aⅴ视频免费 美女xoxo又黄动态图 毛多少妇人 88福利社最懂男人的福利社 337p西西人体高清 gogo人体高清人体 伊人写真大尺度l体艺术 狠狠的鲁2018最新版 91福利社区 永久体验区 99re热这里有精品首页 视频黄页 gif动态图出处第900期 gogo国模人本艺术高清 特级A级毛片,黄,免费观看 狠狠的鲁2018最新版 男女啪啦啪图片动态图 迅雷种子资源共享吧 波多野结衣13全集无码 警告末满18禁止观看的视频 万能种子搜索器手机版 FYeeⅩXX性欧美人鲁交 百度云网盘资源AV链接 毛多少妇人 p2p万能种子神器 男人的网址手机在线 国模欢欢超大尺度炮轰 人体艺高清大图自拍 中国欧美大胆人休艺木写真 337p西西人体高清 国模雪茶白嫩人体图片 日日鲁夜夜啪在线视频 日本α片祼毛 免费种子AV百度网盘 GOGO人体清国模 91福利社区 永久体验区 美女被虐动态图无遮挡 aV欧美国产在线 GOGO孕妇季玥照大尺度 国模自辦150p 实拍男女ktv打野战视频 国模吧高清大胆女模摄影艺术 污到你湿的动态图片gif 粉嫩美軳人人体 亚洲极美女高清视频 美女翘臀后进式动态花边 美女毛多水多做爰 女极品下部人人体 一女多男,动态图 αv天堂在线观看免费 337p人体高清洲大胆图片人 gogort全国高清大尺度 万能种子搜索器手机版 毛多少妇人 蝴蝶中文谷娱乐网亚洲 色播影院免费观看版67194 真人mm翘臀后进式动态图集 αV在线αV天堂aⅴ亚洲 男人的天堂Aⅴ在线 色炮150p图 gogo全球高清大尺度 亚洲极美女高清视频 男人的网址手机在线 uc有什么可以看的网站 色喜粉嫩人体 特级A级毛片,黄,免费观看 噜噜色噜噜巴网中文网 翘屁股后进式动态视频 有什么好看的AV资源 求网址老司机2019手机贴吧 gogo大胆高清网站 中国美女大胆66人休艺术gogo 国模柳青彩炮私拍 feef欧美人体裸国模 妞网最新在线观看亚洲 国模全体超大尺度私拍 国模吧国模150私拍图片 国模沟沟季玥孕期私拍 美女毛多水多做爰 超91福利国产在线观看 苍井空55部百度云链接 跪求个能看网站你懂得2019年 实拍男女ktv打野战视频 男女翘臀后进式动态图 女上男下吹潮动态图 老师你夹得好紧好爽 久久一本到欧美在线观看 gogo欧美人体艺体图片 亚洲偷偷自拍免费视频 经典欧美gifXXOO动态图 办公室吸乳双飞50p 苍井空55部百度云链接 大胆模特嘉妮大尺度 gogo高清全球大胆高清视频 日本不卡高清免v 爆乳美女gif全剧情动态图解 色噜噜2018在线视频 翘臀后进动态128期图片 美女视频黄是免费 睡不着求个可以看的网站 2018能够在线看的黄网 真人祼交动态图吸奶 美女啪啦啪啦图片动态 欧洲女神极品浓密粉鮑 国模大胆高清图片欣赏 美女全棵身体视频 秀人网嫩模大尺度私拍无圣光 难得一见极品美鮑 美国人体艺木图片37 男女激烈动态黄图美女图片1 gogo欧美人体艺体图片 粉嫩美軳人人体 免费种子AV百度网盘 男女性gif抽搐出入无遮挡 99re8在这里只有精品2 人人超人人超碰超国产 黄站网免费的的直接看 男女激烈动态黄图美女图片1 Av在线亚洲男人的天堂 天天看高清影视在线 男女xox高清动态图 国模自拍无水印高清图 睡不着求个可以看的网站 欧美翘臀后进式动图片 噜噜色噜噜巴噜噜网爱 p2p万能种子神器 gogor人体艺 成熟中国熟妇吧 美女全棵身体视频 bt盒子种子搜索神器 人人澡 人人澡 人人看 国模手扒玉门图 88福利社最懂男人的福利社 uc有什么可以看的网站 女子被拉到树林里糟蹋 资源社18未满不能进的福利社 不要放进来好痛动图 噜噜吧噜噜色即噜噜网 一级a做爰全过程片 男人的网址手机在线 国模秦雪炮轰图片大全 小福利mm翘臀后进式动态图集 翘臀后进式啪超长动态图 极品俄罗斯美女人体 337p人体高清洲大胆图片人 谢文2013,9,13人体 经典gif动态图出处第一期 办公室吸乳双飞50p 福利社毛片在线观看 国模全体超大尺度私拍 国模陈丽极品私拍150p 男人一进一出动态gif MM翘臀后进式动态图集 美国裸休艺术照图片 gogo高清全球大胆高清视频 GOGO高清全球专业图片 男女性动态激烈动态图 百度云黄盘资源怎么找 18以下不能看的污是揉胸 翘臀后进动态128期图片 极品稀有国产超正磁力 狠狠的鲁2018最新版 外国人的床震大叫不停视频 日本模特下身露全毛图片 福利社在线看清片 万能种子搜索器手机版 成年片黄网站色情大全 欧美全棵人体 国模手扒玉门图 http//www曰本com色情 天堂αv亚洲αⅴ国产αv 办公室吸乳双飞50p av种子百度云永久有效 外国人的床震大叫不停视频 国产处破苞国语磁力 毛多少妇人 18曰本美女ww色 不带套11p 中国美女大胆66人休艺术gogo 美女网站免费观看视频 西西人体兿术 Av在线亚洲男人的天堂 最裸欧美人真 女人高湖潮动态图片 AV国产91在线 迅雷看片资源男人网址 一级香蕉视频在线观看 好看的av种子编号 度欧洲色l图片妇女 阿v天堂2018在无码 西西人体一级裸片 国模宫如敏私拍图[55P] 百度云盘岛国资源2018 后进翘臀教师护士动态图 极品粉嫩鮱鱼69人体 www.gogort.com 人体国模 国模大胆无水印私拍图片 gogo人体谢文大尺寸 大胆国模GOGO人体私拍 警告末满18禁止观看的视频 美国人体艺木图片37 极品美模私拍无圣光图 gogo人体谢文大尺寸 曰本免费一级a做爰视频 GoGo私拍人体 男女啪啦啪图片动态以及番号 男女两人下尺度床视频 青草青草视频2免费观看 边摸边吃奶边做gif视频 国模安雅人体玉门 小福利mm翘臀后进式动态图集 亚洲极美女高清视频 美女网站免费观看视频 feef欧美人体裸 翘屁股后进式动态视频 快一点老师再用力一点 老师在办公室吃我乳 好av38造可观看 人人超人人超碰超国产 guomoba国模吧大胆高清 男人女人床上高朝视频 黄网站色视频免费 一级a做爰全过程片 GOGO人体清 亚洲国模私拍人体 嫩国私拍150p 粉嫩美軳人人体 18以下不能看的污是揉胸 经典gif动态图出处第一期 好av38造可观看 成年片黄网站色情大全 mm翘臀后进式啪超长动态图 国模李晴私拍(150p) 曰本美女嫩鮑艺术图 波多野结衣无码高清avi g0g0大胆全球人体 广西柳州国模炮轰图 美女极品美軳人人体 真人mm翘臀后进式动态图集 2018能够在线看的黄网 99re热这里有精品首页 福利社普通体验版 谢文2012.11.10沙发高清 一些可以用的网站你懂得 国模谢文沙发大尺寸私拍 欧美裸妇人图片 [高清无码] 波多野结衣 gogo全球高清大尺度 国模谢文沙发大尺寸私拍 国模国模琳琳大尺私拍图片 欧美大胆人休艺木写真 国模欢欢超大尺度炮轰 国模嘉妮极品美胞 岛国av免费无码 百度云 亚洲美女高清aⅴ视频免费 99热这里只有精品 美女xoxo又黄动态图 av百度云资源网盘永久 国模雪茶白嫩人体图片 男女激烈动态黄图美女图片1 gogo亚洲国模 一女多男,动态图 难得一见极品美鮑 在线亚洲v在线首页 一级a做爰全过程片 谢文2012.11.10沙发高清 国模李莉私拍超大尺度 欧美翘臀后进式动图片 欧美视频毛片在线播放 迅雷种子搜索器网页版 翘臀后进式啪超长动态图 谢文2013,9,13人体 翘臀后进式啪超长动态图 百度云盘永久链接 更新 岛国av免费无码 百度云 GOGO人体清 国模大胆高清图片欣赏 男人福利社免费视频区 天天看高清影视在线 国模柳青彩炮私拍 国模高清炮交图片 欧美孕妇xXXX aV欧美国产在线 mm翘臀后进式啪超长动态图 成熟中国熟妇吧 不要放进来好痛动图 妞网最新在线观看亚洲 g0g0大胆全球人体 feef欧美人体裸国模 福利社射精女上司 美女gif抽搐动态图痉挛 上一篇国模冰莲 日本动态图第243期 国模人体艺西西人体 色喜粉嫩人体 国模来月经高清私拍图 真人人体芝术亚洲国模 欧洲人体超大胆露私 种子播放器 西西人体超大胆太尽度 跪求AV百度云资源 18以下不能看的污是揉胸 男女性动态激烈动态图 美鮑人体极品 百度云黄盘资源怎么找 午夜福利男女动态图片 丁香五月天之婷婷开心 免费的中国黄网站大全 难得一见嫩极品美鮑 老师你夹得好紧好爽 不要放进来好痛动图 福利社普通体验版 色情男女裸交动态图 欧美孕妇xXXX 国模大胆gogol私拍 美女gif出入抽搐动态图片 迅雷种子搜索器 国模自辦150p 欧美牲交av欧美牲交aⅴ 美女网站免费观看视频 很刺激女上男下吹潮动态图 gogo人体高清人体 [高清无码] 波多野结衣 女极品下部人人体 极品俄罗斯美女人体 国模李莉私拍超大尺度 波多野结衣13全集无码 曰本美女嫩鮱艺术图 人体艺高清大图自拍 国模谢文2012剃毛大馒头 青青青视频分类精品 国模雨末150p图片 嫩国私拍150p 给个免费的黄网站地址 国模吧高清大胆女模摄影艺术 女人下面长什么样,真图 百度云资源共享群链接 美女动态图真人后进式 美女动态小黄图片大全 feef欧美人体裸国模 国模露150p套困 快,再深一些,娇喘录音 曰本免费一级a做爰视频 国模吧高清大胆女模摄影艺术 天天鲁夜夜啪视频在线 女极品下部人人体 老师让我解开蕾丝胸罩 美国裸休艺术照图片 男人和女人×xoo动态图 g0g0大胆全球人体 有什么好看的AV资源 福利社普通试看区 av种子百度云永久有效 av种子百度云永久有效 91福利社区 永久体验区 有什么好看的AV资源 美女在线视频网站免费 gogo国模人本艺术高清 欧美视频毛片在线播放 经典欧美gifXXOO动态图 在线亚洲v在线首页 优优人体人体大尺 迅雷网站你懂得333av 日韩西西美女人体 好硬好涨老师受不了了 亚洲偷偷自拍免费视频 国模自辦150p αv天堂在线观看免费 国模吧秦秦经期私拍色喜 久久是热频这里只精品2 靠谱的果聊微信号你懂得 私拍無水印套圖 大胆模特嘉妮大尺度 国模陈丽极品私拍150p 欧美翘臀后进式动图片 福利社黄网站 好吊妞人人在线视频 mm翘臀后进式动态图集飞扶 亚洲男人的天堂在线aⅴ视频 福利社毛片在线观看 MM翘臀后进式动态图集办公室 美国人体艺木图片37 美女视频黄是免费 GOGO高清人体大胆 一进一出xo动态图 种子搜索神器你懂得 迅雷网站你懂得333av GOGO人体清国模 老司机百度云资源链接 女上男下剧烈动态视频 美女翘臀后进式动态花边 美女视频黄是免费网址 在线a+v亚洲2017色 女子被拉到树林里糟蹋 黄站网免费的的直接看 上一篇国模冰莲 伊人写真大尺度l体艺术 大胆x欧美图片 GOGO人体清国模 MM翘臀后进式带声音动态图集 美女视频免费高清视频 久久人人97超碰人人澡 我要免费的种子,免费的 迅雷岛国片av 福利社黄网站 好硬好涨老师受不了了 特级A级毛片,黄,免费观看 美女动态小黄图片大全 gogo最新西西人体 44rt net 最裸人体极品美鮱 337p西西人体高清 福利社体验试看普通区 翘屁股后进式动态视频 一进一出xo动态图 gogo大胆高清网站 免费种子AV百度网盘 GOGO人体清 男女嘿咻发声动态图 gif动态图出处第900期 欧美 在线 成 人 阿v天堂2018在无码 欧美裸妇人图片 天天鲁夜夜啪视频在线 GOGO人体清 翘臀后进美女动态图啪 翘臀后进15P 在线高清免费不卡无码 147爱人体人体 福利社体验试看普通区 日本妇人成熟免费 种子搜索器神器 美国人体艺木图片37 西西大胆国模人体艺 guomoba国模吧大胆高清 2019网站你懂都uc可以看 日本黄站视频大全 www.gogort.com 人体国模 毛多少妇人 迅雷岛国片av 迅雷网站你懂得333av 百度云盘永久链接 更新 日日鲁夜夜啪在线视频 亚洲区自拍在线视频2018 种子万能搜索神器 aV欧美国产在线 女上男下吹潮动态图 性动态试看30秒 99re8在这里只有精品2 AV国产91在线 MM翘臀后进式动态图集办公室 真人性23式(动) 男人和女人后人式do动态图 日本一本道a不卡免费 亚洲第一狼人天堂网 色噜噜2018在线视频 男人的网址手机在线 蝴蝶中文谷娱乐网亚洲 快一点老师再用力一点 老师我好爽再深一点 无码av种子百度云资源 曰本美女嫩鮑艺术图 人体艺高清大图自拍 男女上下疯狂动态图 GOGO人体美鮑 亚洲做性视频在线观看 西西人体图片www44rt 欧美成年性色生活片 福利社普通体验版 aⅴ种子链接资源 亚洲第三网黄站 百度网盘AV种子分享 美鮑人体极品 无码中文字幕在线播放2 国模文静大尺展示图 日日拍夜夜啪在线视频 日本无码不卡高清免费视频v 天堂αv亚洲αⅴ国产αv 优优人体人体大尺 女上男下吹潮动态图 岛国AV大片全集百度云 极品美模私拍无圣光图 性动态试看30秒 日本α片祼毛 男女两人下尺度床视频 女裸模国模吧 gogo人体谢文大尺寸 无遮无挡三级动态图 在线a+v亚洲2017色 色炮150p图 国模嘉妮极品美胞 噜噜色在线免播放观看 日本极品50p 女人高湖潮动态图片 2017岛国高清无码av 99re热这里有精品首页 2018一本到国产手机在线 在线高清免费不卡无码 在线青青视频观看免费 男女啪啦啪图片动态以及番号 gogo人体高清人体 福利社体验试看普通区 美女羞羞xoxo动态图 妞网最新在线观看亚洲 老师让我解开蕾丝胸罩 久久这里只有是精品23 黄网站色视频免费 西西人体兿术 亚洲免费中文不卡高清有码 粉嫩p极品 百度云种子你懂的2017 福利社普通试看区 GOGO中日韩国模私拍 国模国模琳琳大尺私拍图片 睡不着求个可以看的网站 在线不卡日本v二区 午间福利社免费观看 美女在线视频网站免费 欧美视频毛片在线播放 欧美翘臀后进式动图片 后进式gif动态图片 男女性动态激烈动态图 好深再深一点动态图 最裸人体极品美鮱 视频黄页 种子搜索神器你懂的 视频黄页 男人女人床上高朝视频 色情男女裸交动态图 欧美全棵人体 欧洲日韩av无线在码 aⅴ无码亚洲不卡免费播放 亚洲极美女高清视频 污视频特别黄站免费 夜夜嚕2017最新在线 gogo人体高清人体 guomoba国模吧大胆高清 美女全棵身体视频 GOGO人体美鮑 青青青在线播放观看绿色 青青青视频分类精品 福利社试看 久久这里只有是精品23 色动态图暴力太粗鲁了 男人福利社免费视频区 mm翘臀后进式动态图集飞扶 噜噜吧噜噜色即噜噜网 苍井空无码部迅雷 mp4 百度云网盘资源AV链接 aV欧美国产在线 大胆人术艺术露私 国模人体艺西西人体 国模欢欢超大尺度炮轰 度欧洲色l图片妇女 αV在线αV天堂aⅴ亚洲 2019网站你懂都uc可以看 种子万能搜索神器 日本,韩国,人休艺术照 黄色成人小说网站 国模小月现场大尺度 免费种子AV百度网盘 资源社18未满不能进的福利社 青草视频在线观看最新 老师让我解开蕾丝胸罩 gogort人体的最新网站 迅雷看片资源男人网址 极品白嫩国模 不带套11p p2p万能种子神器 美女图片1 翘臀后进式啪超长动态图 抽搐一进一出gif视频 美女翘臀后进式动态花边 2018一本到国产手机在线 噜噜色噜噜巴网中文网 99热这里只有精品 a?v天堂在线观看视频2017 极品白嫩国模 147爱人体人体国模 中国美女大胆66人休艺术gogo 西西人体高清44rt·net [高清无码] 波多野结衣 来几个靠谱的网站你懂得 女上男下剧烈动态视频 美女恶动态图gif动态图片 无遮无挡三级动态图 2017岛国高清无码av 阿v天堂2018在无码 波多野结衣13全集无码 成熟中国熟妇吧 女裸模国模吧 18曰本美女ww色 在线不卡日本v二区 很黄很色GIF动态图 711人体美鮑 资源社18未满不能进的福利社 gogo国模人本艺术高清 国模gogo大胆高清网站 gogo亚洲国模 美女在线视频网站免费 国模手扒玉门图 日本mm翘臀后进式动态图集 国模秦雪炮轰图片大全 国模大胆无水印私拍图片 日本无码不卡高清免费视频v 谢文2012.11.10沙发高清 男女xo嘿咻嘿咻发声 真实男女狂xoxo动态图 好吊妞在线新欢看 美女极品粉嫩美鮑20P 亚洲第一成年网站视频 丁香五月天之婷婷开心 成年片黄网站色情大全 欧美明星裸乳写真 美女视频黄是免费 亚洲美女高清aⅴ视频免费 久久人人97超碰人人澡 欧洲色l图片妇女 男女上下疯狂动态图 色喜-国模美美 aⅴ种子链接资源 美女羞羞xoxo动态图 色炮150p图 女出处抽搐gif出入有声 gogo高清张静文国模 日本模特下身露全毛图片 gogor人体艺 九九99国产香蕉视频 百度云资源共享群链接 有没有个好点的网站你懂得 种子万能搜索神器 p2p种子搜索器 美女被虐动态图无遮挡 曰本免费一级a做爰视频 优优人体人体大尺 国模吧高清大胆女模摄影艺术 p2p万能种子神器 美女视频黄的全免费 蝴蝶中文谷娱乐网亚洲 很黄很色GIF动态图 GOGO人体清西西大胆 日本高清不卡码无码视频 88福利社最懂男人的福利社 国模露150p套困 欧美xⅹ人体图 海天盛宴国模大尺度58p MM翘臀后有污进式动态图 美国人体艺木图片37 国模来月经高清私拍图 www.7视频分类在线观看 gogo全球高清大尺度 日本α片祼毛 国模谢文2012剃毛大馒头 谢文2012.1.12沙发私拍 极品美模私拍无圣光图 在线不卡日本v二区 波多野结衣Av百度云盘 老师你夹得好紧好爽 p2p万能种子神器 种子播放器 日本大胆欧美人术艺术 国模国模琳琳大尺私拍图片 好av38造可观看 种子搜索神器你懂得 日本α片祼毛 国模小蝶150p露av150p 真人性23式(动) 国模自辦150p 很刺激女上男下吹潮动态图 亚洲美女高清aⅴ视频国产 美国人体艺木图片37 欧美xⅹ人体图 美女网站免费观看视频 好av38造可观看 岛国av免费无码 百度云 免费的中国黄网站大全 mm翘臀后进式啪超长动态图 老司机百度云资源链接 广西柳州国模炮轰图 福利社普通用户网站 迅雷种子搜索器网页版 青草青草视频2免费观看 国模全体超大尺度私拍 美国人体艺木图片37 波多野结衣Av百度云盘 日本动态图第243期 bt盒子种子搜索神器 欧美全棵人体 西西人体兿术 难得一见极品美鮑 噜噜色在线免播放观看 百度云资源共享不分踢 福利社黄网站 成熟中国熟妇吧 不带套11p 种子播放器 靠谱的果聊微信号你懂得 我要免费的种子,免费的 色喜粉嫩人体 男人一进一出动态gif 欧美翘臀后进式动图片 在线不卡日本v二区 来几个靠谱的网站你懂得 动态美女祼交gif出处图 很刺激女上男下吹潮动态图 2018百度云A资源 gogo国模人本艺术高清 色噜噜2018在线视频 男女真人啪啦啪动态图 国模大胆高清图片欣赏 色噜噜2018在线视频 黄站网免费的的直接看 色播影院免费观看版67194 好深再深一点动态图 美女gif出入抽搐动态图片 天天鲁夜夜啪视频在线 男女无遮无挡动态污图 GOGO人体清国模 国模嘉妮极品美胞 快一点老师再用力一点 上一篇国模冰莲 美国裸休艺术照图片 亚洲做性视频在线观看 bt盒子种子搜索神器 超91福利国产在线观看 女人下面长什么样,真图 男女啪啦啪图片动态以及番号 MM翘臀后进式动态图集 一级a做爰片大全 迅雷种子求资源 美女羞羞xoxo动态图 优优人体人体大尺 日本黄图视频福利社 美女视频黄的全免费 来几个靠谱的网站你懂得 国模小月现场大尺度 男人和女人×xoo动态图 人体艺高清大图自拍 做爱福利社 MM翘臀后进式带声音动态图集 丁香五月天之婷婷开心 gogo人体全球国摸高清 feef欧美人体裸国模 求网址老司机2019手机贴吧 百度云黄盘资源怎么找 求网址老司机2019手机贴吧 青草视频在线观看最新 色动态图暴力太粗鲁了 www.gogort.com 人体国模 狠狠的鲁2018最新版 无码中文字幕在线播放2 上一篇国模冰莲 美女恶动态图gif动态图片 国产处破苞国语磁力 跪求AV百度云资源 美女毛多水多做爰 午间福利社免费观看 无码av种子百度云资源 秀人网嫩模大尺度私拍无圣光 男女啪啦啪图片动态图 啊好大好深好烫撑满动态图 成年片黄网站色情大全 九九99国产香蕉视频 福利社普通体验版 美女gif抽搐动态图痉挛 青草视频在线观看最新 日日鲁夜夜啪在线视频 欧美明星裸乳写真 色情男女裸交动态图 欧美熟妇gif动态图出处 日日拍夜夜啪在线视频 西西人体一级裸片 亚洲免费中文不卡高清有码 国模安雅人体玉门 欧美翘臀后进式动图片 国模大胆gogol私拍 男女做爰高清免费视频 美女视频免费高清视频 西西人体一级裸片 青青青在线播放观看绿色 欧美明星裸乳写真 美女羞羞xoxo动态图 日本,韩国,人休艺术照 美国裸休艺术照图片 女人下面长什么样,真图 又黄又粗暴的gif动态图 百度云黄盘资源怎么找 翘臀后进美女动态图啪 18曰本美女ww色 国模李莉私拍超大尺 午夜福利男女动态图片 国模国模琳琳大尺私拍图片 欧美全棵人体 百度云种子你懂的2017 广西国模冰莲炮轰图 啊好大好深好烫撑满动态图 亚洲区自拍在线视频2018 美女图片库 亚洲做性视频在线观看 gif老司机出处抽搐 日本不卡高清免v 女极品下部人人体 欧洲人体超大胆露私 国模吧秦秦经期私拍色喜 男人一进一出动态gif 免费的中国黄网站大全 动态美女祼交gif出处图 日本妇人成熟免费 蝴蝶中文谷娱乐网亚洲 一级香蕉视频在线观看 337p西西人体高清 无码h动漫百度云盘资源 种子万能搜索神器 岛国AV大片全集百度云 GOGO人体美鮑 叶桐大尺度勾魄人体 gogo人体全球国摸高清 色噜噜2018在线视频 久久一本到欧美在线观看 美女图片色情男女动态图 苍井空55部百度云链接 熟妇大尺度人体艺 万能种子搜索器手机版 gif老司机出处抽搐 美女羞羞xoxo动态图 女人自熨过程的图片 狠狠的鲁2018最新版 美女视频黄的全免费 100种性姿势动态图解 快,再深一些,娇喘录音 难得一见嫩极品美鮑 色噜噜2018在线视频 苍井空55部百度云链接 gogo国模人本艺术高清 最新西西人体44rt.net 美女恶动态图gif动态图片 日本午夜免费福利视频 国产处破苞国语磁力 美女极品粉嫩美鮑20P GOGO人体清 爆乳美女gif全剧情动态图解 真实男女狂xoxo动态图 太粗大了老师受不了 曰本免费一级a做爰视频 欧美全棵人体 欧美明星裸乳写真 GOGO人体美鮑 日本无码不卡高清免费v 2018新的国模裸模图片 2018能够在线看的黄网 国模大胆无水印私拍图片 男女性gif抽搐出入无遮挡 国模沟沟季玥孕期私拍 GOGO人体美鮑 美女动态小黄图片大全 西西大胆国模人体艺 老师让我解开蕾丝胸罩 mm翘臀后进式动二态图集 美女gif抽搐动态图痉挛 gogo高清全球大胆高清视频 99re热这里有精品首页 男女做爰高清免费视频 跪求个能看网站你懂得2019年 GOGO人体清国模 MM翘臀后进式动态图集 GOGO人体美鮑 gogort全国高清大尺度 视频黄页 广西柳州国模炮轰图 aⅴ无码亚洲不卡免费播放 美女图片1 18以下不能看的污是揉胸 叶桐大尺度勾魄人体 久久一本到欧美在线观看 好吊妞人人在线视频 好硬好涨老师受不了了 日本不卡高清免v 2018新的国模裸模图片 www.gogort.com 人体国模 极品白嫩国模 mm翘臀后进式动二态图集 欧美视频毛片在线播放 mm翘臀后进式动二态图集 http曰本www色情免费com 福利社普通体验版 优优人体人体大尺 男人福利社免费视频区 黄站网免费的 极品美模私拍无圣光图 亚洲第一狼人天堂网 国模全体超大尺度私拍 色喜-国模美美 男女啪啦啪图片动态以及番号 国模手扒玉门图 真人性23式(动) 男女啪啦啪图片动态图 日本无码不卡高清免费v 国产亚洲视在线视频 成年片黄网站色情大全 曰本免费一级a做爰视频 大胆模特嘉妮大尺度 GOGO人体摄影网一人体 噜噜私人影院色情网 美女gif出入抽搐动态图片 办公室吸乳双飞50p 国模自辦150p 黄站网免费的的直接看 国模小蝶150p露av150p 翘屁股后进式动态视频 2018新的国模裸模图片 后进式gif动态图片 来几个靠谱的网站你懂得 给个免费的黄网站地址 MM翘臀后进式带声音动态图集 国模谢文2012剃毛大馒头 美女动态小黄图片大全 亚洲偷偷自拍免费视频 黄色成人小说网站 2018一本到国产手机在线 gogo国模高清大胆 青青青视频分类精品 噜噜私人影院色情网 国模李莉私拍超大尺度 苍井空55部百度云链接 求网址老司机2019手机贴吧 中国欧美大胆人休艺木写真 美女动态小黄图片大全 国模安雅人体玉门 美女gif抽搐动态图痉挛 女上男下剧烈动态视频 国模吧国模150私拍图片 男女啪啦啪图片动态图 老师在办公室吃我乳 gogo最新西西人体 44rt net 男人和女人×xoo动态图 好av38造可观看 gogo人体欧美人体写真 很黄很色的动态图580期 gogort人体的最新网站 在线青青视频观看免费 中国极品美軳人人体(2) 黄站网免费的 上一篇国模冰莲 大胆模特嘉妮大尺度 人人澡 人人澡 人人看 GOGO中日韩国模私拍 欧美 在线 成 人 嫩国私拍150p 老师在办公室吃我乳 色情男女裸交动态图 大胆国模GOGO人体私拍 男女激烈动态黄图 迅雷种子搜索器 日本黄图视频福利社 不卡高清日本青青视频 好吊妞在线新欢看 私拍無水印套圖 男人女人床上高朝视频 福利社普通试看区 吃奶还摸下面动态图 亚洲美女高清aⅴ视频免费 女上男下gifXXOO动态图 美女gif出入抽搐动态图片 色播影院免费观看版67194 FYeeⅩXX性欧美人鲁交 福利社射精女上司 大胆模特嘉妮大尺度 91福利社区 永久体验区 岛国av免费无码 百度云 毛多少妇人 gogo高清张静文国模 大胆国模GOGO人体私拍 国模自辦150p 晚上好动态图片大全集 不带套11p gogo人体高清人体 福利社黄网站 百度网盘AV种子分享 αV在线αV天堂aⅴ亚洲 男女性动态激烈动态图 国产亚洲视在线视频 国模来月经高清私拍图 日本一本道a不卡免费 种子搜索神器你懂得 蝴蝶中文谷娱乐网亚洲 gogo国模人本艺术高清 男人一进一出动态gif 迅雷网站你懂得333av 迅雷种子求资源 欧美大胆人休艺木写真 吃奶还摸下面动态图 极品粉嫩鮱鱼69人体 波多野结衣Av百度云盘 美国人体艺木图片37 男女性gif抽搐出入 gogo高清全球大胆高清视频 αv天堂在线观看免费 GOGO人体清西西大胆 美美女免费高清毛片视频 爆乳翘臀后进式动态图 日本妇人成熟免费 美女女仆被后进式gif图 百度网盘资源分享2018 好硬好涨老师受不了了 av百度云资源网盘永久 男女性gif抽搐出入 小福利mm翘臀后进式动态图集 经典欧美gifXXOO动态图 GOGO中日韩国模私拍 GOGO高清人体大胆 种子搜索神器你懂得 黄站网免费的 苍井空无码部迅雷 mp4 视频二区在线亚洲日韩 西西人体一级裸片 外国人的床震大叫不停视频 特级A级毛片,黄,免费观看 美女羞羞xoxo动态图 gogo人体欧美人体写真 2018一本到国产手机在线 第一福利视频社区在线 无遮无挡三级动态图 国模雨末150p图片 西西大胆国模人体艺 3d成年av动漫网站 真实男女狂xoxo动态图 班主任让我脱她的内裤 真人性23式(动) 日本无码不卡高清免费视频v GOGO高清全球专业图片 女人自熨过程的图片 晚上好动态图片大全集 西西人体一级裸片 百度云盘岛国资源2018 爆乳美女gif全剧情动态图解 p2p种子搜索神器 日本极品50p 番号搜索器网页版 美女图片色情男女动态图 国模全体超大尺度私拍 2018一本到国产手机在线 男女性动态激烈动态图 久久人人97超碰人人澡 欧美视频毛片在线播放 亚洲国模私拍人体gogo 国模高清炮交图片 熟妇大尺度人体艺 日本不卡高清免v 翘臀后进美女动态图啪 上一篇国模冰莲 噜噜私人影院色情网 来几个靠谱的网站你懂得 晚上好动态图片大全集 91福利社区 永久体验区 百度网盘资源分享2018 欧美视频毛片在线播放 国模嘉妮极品美胞 波多野结衣无码高清avi 吃奶还摸下面动态图 美女gif出入抽搐动态图片 爆乳美女gif全剧情动态图解 欧美明星裸乳写真 88福利社最懂男人的福利社 日本mm翘臀后进式动态图集 GOGO中日韩国模私拍 岛国AV大片全集百度云 国模小蝶150p露150P 无码h动漫百度云盘资源 日本mm翘臀后进式动态图集 国模人体艺西西人体 无遮无挡三级动态图 西西人体一级裸片 天天看高清影视在线 欧洲色l图片妇女 污视频特别黄站免费 100种性姿势动态图解 迅雷种子资源共享吧 337p西西人体高清 一级a做爰全过程片 可以在线看片的黄站 337p西西人体高清 国模静静玉门极品美胞 男女两人下尺度床视频 边摸边吃奶边做gif视频 一级香蕉视频在线观看 MM翘臀后进式动态图集 美女翘臀后进式动态花边 一些可以用的网站你懂得 http//www曰本com色情 GoGo全球高清美女人体 国模秦雪尿水大尺度私拍 AV国产91在线 极品美模私拍无圣光图 百度云黄盘资源怎么找 真实男女狂xoxo动态图 夜夜嚕2017最新在线 国模吧秦秦经期私拍色喜 极品俄罗斯美女人体 91福利社区 永久体验区 欧美明星裸乳写真 色动态图暴力太粗鲁了 gogo大胆高清网站 美女翘臀后进式动态花边 西西人体图片www44rt 美女视频黄的全免费 私拍無水印套圖 狼很色,日本高清色视频 好吊妞人人在线视频 美女gif抽搐动态图痉挛 中国极品美軳人人体(2) 国模李莉私拍超大尺 野外被xoo动态嘿 噜噜色在线免播放观看 真实男女狂xoxo动态图 伊人写真大尺度l体艺术 谢文2013,9,13人体 超91福利国产在线观看 岛国av免费无码 百度云 爽的叫动态图 久久人人97超碰人人澡 国模宫如敏私拍图[55P] 谢文2012.11.10沙发高清 熟妇大尺度人体艺 美女极品粉嫩美鮑20P p2p万能种子神器 人人超人人超碰超国产 西西大胆国模人体艺 女上男下下吸吮奶动态 波多野结衣Av百度云盘 美女恶动态图gif动态图片 老司机百度云资源链接 无码h动漫百度云盘资源 野外被xoo动态嘿 色噜噜2018在线视频 欧洲日韩av无线在码 GOGO高清人体大胆 中文字幕免费视频不卡 国模吧高清大胆女模摄影艺术 日本私人噜噜影院 美女动态图真人后进式 男女办公室做爰图片 视频黄页 青草青草视频2免费观看 实拍男女ktv打野战视频 日本动态图第243期 久久一本到欧美在线观看 一级a做爰片大全 男人和女人×xoo动态图 女上男下剧烈动态视频 第一次破處真人在线播放迅雷 18曰本美女ww色 GOGO高清人体大胆 日本妇人成熟免费 gmbacc莫菁炮轰图 边摸边吃奶边做gif视频 难得一见嫩极品美鮑 gif动态图出处第900期 大胆顶级人休艺术 又黄又粗暴的gif动态图 2017年岛国百度云链接 欧美牲交av欧美牲交aⅴ 大胆人术艺术露私 国模宫如敏私拍图[55P] 欧美视频毛片在线播放 欧美全棵人体 人人超人人超碰超国产 不带套11p 女人高湖潮动态图片 黄站网免费的 翘臀后进15P 百度云盘岛国资源2018 色情男女裸交动态图 夜夜嚕2017最新在线 很黄很色的动态图580期 岛国av免费无码 百度云 国模gogo大胆高清网站 岛国AV大片全集百度云 黄网站色视频免费 男女性gif抽搐出入 女极品下部人人体 GOGO中日韩国模私拍 gogo人体全球国摸高清 MM翘臀后进式动态图集办公室 欧美明星裸乳写真 污到你湿的动态图片gif guomoba国模吧大胆高清 美美女免费高清毛片视频 大胆人术艺术露私 feef欧美人体裸国模 最新西西人体44rt.net 男人的网址手机在线 小福利mm翘臀后进式动态图集 色喜-国模美美 百度云盘永久链接 更新 gogo人体欧美人体写真 亚洲做性视频在线观看 日本妇人成熟免费 色播影院免费观看版67194 西西人体一级裸片 尺度极大的图片 粉嫩p极品 男女性动态激烈动态图 p2p种子搜索器 有什么好看的AV资源 男女做爰高清免费视频 男人的网址手机在线 gogo人体谢文大尺寸 福利社射精女上司 欧美视频毛片在线播放 美女视频黄是免费网址 女人自熨过程的图片 美女女仆被后进式gif图 色动态图暴力太粗鲁了 极品嫩白人体图片 爆乳翘臀后进式动态图 有没有个好点的网站你懂得 100种性姿势动态图解 gogo人体欧美人体写真 国模自辦150p 2017年岛国百度云链接 美女啪啦啪啦图片动态 上一篇国模冰莲 苍井空无码部迅雷 mp4 波多野结衣13全集无码 GOGO孕妇季玥照大尺度 亚洲国模GoGo私拍人体 西西人体图片www44rt 极品粉嫩鮱鱼69人体 无码中文字幕在线播放2 广西柳州国模炮轰图 aV欧美国产在线 美女毛多水多做爰 www.gogort.com 人体国模 吃奶还摸下面动态图 抽搐一进一出gif视频 迅雷种子搜索器网页版 外国激烈床戏 床震 国模李莉私拍超大尺度 第一福利视频社区在线 一进一出xo动态图 亚洲男人的天堂在线aⅴ视频 男人女人床上高朝视频 99热这里只有精品 福利社普通用户网站 久久这里只有是精品23 日本黄站视频大全 性动态试看30秒 男人的天堂Aⅴ在线 gmbacc莫菁炮轰图 国模国模琳琳大尺私拍图片 国模秦雪尿水大尺度私拍 gogo欧美人体艺体图片 百度云黄盘资源怎么找 gogo人体欧美人体写真 2018能够在线看的黄网 美国裸休艺术照图片 MM翘臀后进式动态图集 做爱福利社 不带套11p 美美女免费高清毛片视频 美女在线视频网站免费 男女啪啦啪图片动态以及番号 免费种子AV百度网盘 p2p种子搜索器 g0g0大胆全球人体 日本一本道a不卡免费 久久人人97超碰人人澡 福利社体验试看普通区 男女无遮无挡动态污图 亚洲免费中文不卡高清有码 男女翘臀后进式动态图 GOGO高清人体大胆 男女真人啪啦啪动态图 gogo人体欧美人体写真 动态图极品美女gif动态图片 西西人体图片www44rt 美女xoxo又黄动态图 美女视频黄的全免费 好av38造可观看 亚洲国模私拍人体 337p西西人体高清 百度云盘岛国资源2018 gogo亚洲国模 欧美人妖老ladybays 好吊妞在线新欢看 上一篇国模冰莲 日本无码不卡高清免费v 美女图片库 国产精品高清视频免费 最裸欧美人真 求网址老司机2019手机贴吧 亚洲免费中文不卡高清有码 人体艺高清大图自拍 好硬好涨老师受不了了 太粗大了老师受不了 真实男女狂xoxo动态图 爆乳翘臀后进式动态图 GOGO高清全球专业图片 男人免费福利视频网站 亚洲偷偷自拍免费视频 福利社普通用户网站 可以在线看片的黄站 无码中文字幕在线播放2 太粗大了老师受不了 极品嫩白人体图片 国模李晴私拍(150p) 国模静静玉门极品美胞 谢文2012.11.10沙发高清 国模秦雪炮轰图片大全 欧洲日韩av无线在码 噜噜色噜噜巴噜噜网爱 福利社在线看清片 美女图片库 女子被拉到树林里糟蹋 国模小月无水印人体 特级A级毛片,黄,免费观看 3d成年av动漫网站 种子万能搜索神器 欧美大胆人休艺木写真 国模大胆gogol私拍 百度网盘资源分享2018 西西人体高清44rt·net 上一篇国模冰莲 翘臀后进动态128期图片 2019网站你懂都uc可以看 色喜-国模美美 gogo高清张静文国模 久久这里只有是精品23 美国裸休艺术照图片 阿v天堂2018在无码 欧美翘臀后进式动图片 波多野结衣13全集无码 迅雷种子资源共享吧 男女赤裸裸真人交 妞网最新在线观看亚洲 实拍男女ktv打野战视频 国模李莉私拍超大尺度 欧美大胆人休艺木写真 国模李晴私拍(150p) 难得一见极品美鮑 办公室吸乳双飞50p 欧洲日韩av无线在码 中国美女大胆66人休艺术gogo 又黄又粗暴的gif动态图 亚洲第三网黄站 老司机百度云资源链接 黄站网免费的 大胆国模GOGO人体私拍 美女图片1 711人体美鮑 亚洲男人的天堂在线aⅴ视频 边摸边吃奶边做gif视频 福利社黄试看 2019网站你懂都uc可以看 狼很色,日本高清色视频 美女全棵身体视频 18以下不能看的污是揉胸 不带套11p 谢文2012.1.12沙发私拍 mm翘臀后进式动二态图集 好av38造可观看 亚洲偷偷自拍免费视频 噜噜吧噜噜色即噜噜网 苍井空55部百度云链接 99热这里只有精品 国模露150p套困 在线看日本十八禁网站 迅雷种子搜索器网页版 国模来月经高清私拍图 mm翘臀后进式动二态图集 男女上下疯狂动态图 男女无遮无挡动态污图 可以在线看片的黄站 图无圣光150私拍 翘臀后进式啪超长动态图 gogo全球高清大尺度 国模谢文沙发大尺寸私拍 国模安雅人体玉门 西西人体图片www44rt 后进翘臀教师护士动态图 男女性动态激烈动态图 小福利mm翘臀后进式动态图集 跪求个能看网站你懂得2019年 百度云盘岛国资源2018 欧美裸妇人图片 男女办公室做爰图片 污到你湿的动态图片gif gogo国模人本艺术高清 种子播放器 中国美女大胆66人休艺术gogo 黄站网免费的的直接看 福利社黄网站 亚洲做性视频在线观看 美女xoxo又黄动态图 国模全体超大尺度私拍 国模自拍超大尺寸图 西西人体艺术,66 117,中国正版 美美女免费高清毛片视频 100种性姿势动态图解 guomoba国模吧大胆高清 国模国模琳琳大尺私拍图片 欧洲日韩av无线在码 gif老司机出处抽搐 国模秦雪炮轰图片大全 国模小月无水印人体 迅雷种子搜索器网页版 广西国模冰莲炮轰图 波多野结衣13全集无码 美女极品粉嫩美鮑20P 男人av天堂亚洲2018 百度网盘AV种子分享 一些可以用的网站你懂得 妞网最新在线观看亚洲 国模秦雪炮轰图片大全 欧美全棵人体 p2p种子搜索器 天天看高清影视在线 难得一见极品美鮑 种子万能搜索神器 中国极品美軳人人体(2) 噜噜色在线免播放观看 边摸边吃奶边做gif视频 18未满不能进的福利社 一级a做爰全过程片 日本α片祼毛 迅雷网站你懂得333av 国模自辦150p 办公室吸乳双飞50p 波多野结衣无码高清avi uc有什么可以看的网站 波多野结衣Av百度云盘 中文字幕免费视频不卡 3d成年av动漫网站 日本α片祼毛 福利社射精女上司 亚洲美女高清aⅴ视频免费 GOGO高清人体大胆 天天鲁夜夜啪视频在线 噜噜色噜噜巴噜噜网爱 欧美孕妇xXXX 欧美xⅹ人体图 翘臀后进动态128期图片 男女xox高清动态图 男女做爰高清免费视频 西西人体正版高清中国 西西人体超大胆太尽度 秀人网嫩模大尺度私拍无圣光 爆乳美女gif全剧情动态图解 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱,而是出现了国企改革陷阱。 从经济周期看,经济增长的底部可能在6%甚至更低,低部时间乐观估计可能在2018年。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 目前,我国经济处于探底的过程中,正是压力大、困难多、风险高的时期,同时转型成功的曙光也已开始显现。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 所以,我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 从经济周期看,我国经济有可能在2018年左右第二次探底。6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。导致我国经济增长潜力下降有六大因素:一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱;二是劳动力数量减少,我国适龄劳动人口预计“十三五”期间年均下降约300万人左右;三是劳动力转移效应降低,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小;四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大;五是服务业比重上升会降低经济增速;六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 基础设施投资作为政府稳增长的工具,最近几年一直保持较快增长。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 三是带杠杆。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 再次,财政政策需要货币政策配合。 2010年以来我国投资的边际收益不断下降,到2015年,投资6.7元才能增加产出1元,投资效益下降导致货币政策的效应下降,也就是说单位新增货币支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。而现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低,财政政策发力有较大空间。 从经济周期看,我国经济有可能在2018年左右第二次探底。6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。导致我国经济增长潜力下降有六大因素:一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱;二是劳动力数量减少,我国适龄劳动人口预计“十三五”期间年均下降约300万人左右;三是劳动力转移效应降低,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小;四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大;五是服务业比重上升会降低经济增速;六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 所以,我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 再次,财政政策需要货币政策配合。 再次,财政政策需要货币政策配合。 2010年三季度开始,国民经济又开始逐季减缓,主要是潜在经济增长水平下降引起的。 尽管我国基础设施仍显不足,但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率,还是地方政府负债和投资能力,都没有大规模扩张的空间和条件,基础设施投资增速会逐步减低,到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平,房地产投资增量已经有限,房地产投资接近零增长可能是底部,目前看将在2018年左右会基本触底。 一是流程快。 权衡货币政策和财政政策利弊,目前应更好发挥财政政策的作用,同时货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。首先,目前财政政策对经济刺激作用大于货币政策。 三是带杠杆。专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 (作者系国家信息中心经济预测部主任)。国信中心:经济2018年触底 增速接近或略低于6%。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 三是劳动力转移效应降低,农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 从经济周期看,我国经济有可能在2018年左右第二次探底。6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。导致我国经济增长潜力下降有六大因素:一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱;二是劳动力数量减少,我国适龄劳动人口预计“十三五”期间年均下降约300万人左右;三是劳动力转移效应降低,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小;四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大;五是服务业比重上升会降低经济增速;六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 二是成本低。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 三是带杠杆。 2010年以来我国投资的边际收益不断下降,到2015年,投资6.7元才能增加产出1元,投资效益下降导致货币政策的效应下降,也就是说单位新增货币支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。而现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低,财政政策发力有较大空间。 专项建设基金有三大特点。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 (作者系国家信息中心经济预测部主任)。国信中心:经济2018年触底 增速接近或略低于6%。 三是带杠杆。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展,依赖于新动能、新产业的培育,这些产业发展已初露端倪,但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹,最快也要到2018年左右。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。专项建设基金有三大特点。 尽管我国基础设施仍显不足,但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率,还是地方政府负债和投资能力,都没有大规模扩张的空间和条件,基础设施投资增速会逐步减低,到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平,房地产投资增量已经有限,房地产投资接近零增长可能是底部,目前看将在2018年左右会基本触底。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 从经济周期看,经济增长的底部可能在6%甚至更低,低部时间乐观估计可能在2018年。 高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展,依赖于新动能、新产业的培育,这些产业发展已初露端倪,但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹,最快也要到2018年左右。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 从经济周期看,我国经济有可能在2018年左右第二次探底。6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。导致我国经济增长潜力下降有六大因素:一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱;二是劳动力数量减少,我国适龄劳动人口预计“十三五”期间年均下降约300万人左右;三是劳动力转移效应降低,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小;四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大;五是服务业比重上升会降低经济增速;六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。专项建设基金有三大特点。 再次,财政政策需要货币政策配合。 专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。专项建设基金有三大特点。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 失业率超过这个水平,政府就要刺激经济,扩大就业岗位。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 三是带杠杆。专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 “十三五”规划提出了年均保持6.5%,以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平,实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。再次,确定经济增长速度也要考虑实现的可能。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 三是劳动力转移效应降低,农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。 高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展,依赖于新动能、新产业的培育,这些产业发展已初露端倪,但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹,最快也要到2018年左右。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 一是流程快。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 再次,财政政策需要货币政策配合。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 尽管我国基础设施仍显不足,但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率,还是地方政府负债和投资能力,都没有大规模扩张的空间和条件,基础设施投资增速会逐步减低,到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平,房地产投资增量已经有限,房地产投资接近零增长可能是底部,目前看将在2018年左右会基本触底。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 一是流程快。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 2010年以来我国投资的边际收益不断下降,到2015年,投资6.7元才能增加产出1元,投资效益下降导致货币政策的效应下降,也就是说单位新增货币支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。而现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低,财政政策发力有较大空间。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 所以,我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 理论上,当出现流动性陷阱时,也就是短期市场利率降为零、投资边际收益率接近零时,增加货币供给不会进一步降低利率,企业和居民也不会增加投资和消费,货币政策作用变小。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 尽管我国基础设施仍显不足,但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率,还是地方政府负债和投资能力,都没有大规模扩张的空间和条件,基础设施投资增速会逐步减低,到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平,房地产投资增量已经有限,房地产投资接近零增长可能是底部,目前看将在2018年左右会基本触底。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 理论上,当出现流动性陷阱时,也就是短期市场利率降为零、投资边际收益率接近零时,增加货币供给不会进一步降低利率,企业和居民也不会增加投资和消费,货币政策作用变小。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 三是劳动力转移效应降低,农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。 我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 一是流程快。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。 2010年以来我国投资的边际收益不断下降,到2015年,投资6.7元才能增加产出1元,投资效益下降导致货币政策的效应下降,也就是说单位新增货币支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。而现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低,财政政策发力有较大空间。 三是带杠杆。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 从经济周期看,我国经济有可能在2018年左右第二次探底。6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。导致我国经济增长潜力下降有六大因素:一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱;二是劳动力数量减少,我国适龄劳动人口预计“十三五”期间年均下降约300万人左右;三是劳动力转移效应降低,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小;四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大;五是服务业比重上升会降低经济增速;六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 二是成本低。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 一是流程快。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 三是劳动力转移效应降低,农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 区域经济之间差距较大,经济有巨大的回旋余地。宏观调控体系不断健全,宏观调控能力和应对复杂局面的能力明显提高,宏观经济政策仍有空间。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 二是成本低。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 目前,我国经济处于探底的过程中,正是压力大、困难多、风险高的时期,同时转型成功的曙光也已开始显现。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 一是流程快。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 失业率超过这个水平,政府就要刺激经济,扩大就业岗位。 因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 二是成本低。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 “十三五”规划提出了年均保持6.5%,以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。 (作者系国家信息中心经济预测部主任)。国信中心:经济2018年触底 增速接近或略低于6%。 目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 目前,我国经济处于探底的过程中,正是压力大、困难多、风险高的时期,同时转型成功的曙光也已开始显现。 因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 权衡货币政策和财政政策利弊,目前应更好发挥财政政策的作用,同时货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。首先,目前财政政策对经济刺激作用大于货币政策。目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。 因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 三是带杠杆。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平,实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。再次,确定经济增长速度也要考虑实现的可能。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。专项建设基金有三大特点。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展,依赖于新动能、新产业的培育,这些产业发展已初露端倪,但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹,最快也要到2018年左右。 2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。其次,货币政策的负面效应不容忽视。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 权衡货币政策和财政政策利弊,目前应更好发挥财政政策的作用,同时货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。首先,目前财政政策对经济刺激作用大于货币政策。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 区域经济之间差距较大,经济有巨大的回旋余地。宏观调控体系不断健全,宏观调控能力和应对复杂局面的能力明显提高,宏观经济政策仍有空间。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 专项建设基金有三大特点。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 二是成本低。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 三是带杠杆。专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展,依赖于新动能、新产业的培育,这些产业发展已初露端倪,但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹,最快也要到2018年左右。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 尽管我国基础设施仍显不足,但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率,还是地方政府负债和投资能力,都没有大规模扩张的空间和条件,基础设施投资增速会逐步减低,到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平,房地产投资增量已经有限,房地产投资接近零增长可能是底部,目前看将在2018年左右会基本触底。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 三是带杠杆。 理论上,当出现流动性陷阱时,也就是短期市场利率降为零、投资边际收益率接近零时,增加货币供给不会进一步降低利率,企业和居民也不会增加投资和消费,货币政策作用变小。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 失业率超过这个水平,政府就要刺激经济,扩大就业岗位。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。 权衡货币政策和财政政策利弊,目前应更好发挥财政政策的作用,同时货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。首先,目前财政政策对经济刺激作用大于货币政策。 三是带杠杆。专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。 2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。再次,财政政策需要货币政策配合。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 再次,财政政策需要货币政策配合。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。 从三大需求看,2015年,我国出口占全球的份额达到13.2%,已经是二战以来世界主要贸易大国中的最高份额,进一步提高难度很大,但我国出口增长保持与世界贸易同步应该是我们的底线,也是能够实现的。2015年以来我国出口出现了负增长,今年5月份后降幅开始平稳收窄,出口应该已经触底。 尽管我国基础设施仍显不足,但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率,还是地方政府负债和投资能力,都没有大规模扩张的空间和条件,基础设施投资增速会逐步减低,到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平,房地产投资增量已经有限,房地产投资接近零增长可能是底部,目前看将在2018年左右会基本触底。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。再次,财政政策需要货币政策配合。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 二是成本低。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平,实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。再次,确定经济增长速度也要考虑实现的可能。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 理论上,当出现流动性陷阱时,也就是短期市场利率降为零、投资边际收益率接近零时,增加货币供给不会进一步降低利率,企业和居民也不会增加投资和消费,货币政策作用变小。 再次,财政政策需要货币政策配合。 失业率超过这个水平,政府就要刺激经济,扩大就业岗位。 目前,我国经济处于探底的过程中,正是压力大、困难多、风险高的时期,同时转型成功的曙光也已开始显现。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。 从经济周期看,经济增长的底部可能在6%甚至更低,低部时间乐观估计可能在2018年。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 一是流程快。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 目前,我国经济处于探底的过程中,正是压力大、困难多、风险高的时期,同时转型成功的曙光也已开始显现。 “十三五”规划提出了年均保持6.5%,以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 从经济周期看,我国经济有可能在2018年左右第二次探底。6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。导致我国经济增长潜力下降有六大因素:一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱;二是劳动力数量减少,我国适龄劳动人口预计“十三五”期间年均下降约300万人左右;三是劳动力转移效应降低,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小;四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大;五是服务业比重上升会降低经济增速;六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速。 “十三五”规划提出了年均保持6.5%,以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 理论上,当出现流动性陷阱时,也就是短期市场利率降为零、投资边际收益率接近零时,增加货币供给不会进一步降低利率,企业和居民也不会增加投资和消费,货币政策作用变小。 专项建设基金有三大特点。 因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 所以,我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 专项建设基金有三大特点。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 三是带杠杆。专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 “十三五”规划提出了年均保持6.5%,以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 专项建设基金有三大特点。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱,而是出现了国企改革陷阱。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 三是劳动力转移效应降低,农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱,而是出现了国企改革陷阱。 从经济周期看,经济增长的底部可能在6%甚至更低,低部时间乐观估计可能在2018年。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。权衡货币政策和财政政策利弊,目前应更好发挥财政政策的作用,同时货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。首先,目前财政政策对经济刺激作用大于货币政策。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 尽管我国基础设施仍显不足,但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率,还是地方政府负债和投资能力,都没有大规模扩张的空间和条件,基础设施投资增速会逐步减低,到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平,房地产投资增量已经有限,房地产投资接近零增长可能是底部,目前看将在2018年左右会基本触底。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 2010年三季度开始,国民经济又开始逐季减缓,主要是潜在经济增长水平下降引起的。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 2010年以来我国投资的边际收益不断下降,到2015年,投资6.7元才能增加产出1元,投资效益下降导致货币政策的效应下降,也就是说单位新增货币支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。而现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低,财政政策发力有较大空间。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 专项建设基金有三大特点。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 三是带杠杆。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 区域经济之间差距较大,经济有巨大的回旋余地。宏观调控体系不断健全,宏观调控能力和应对复杂局面的能力明显提高,宏观经济政策仍有空间。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 基础设施投资作为政府稳增长的工具,最近几年一直保持较快增长。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。再次,财政政策需要货币政策配合。今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 “十三五”规划提出了年均保持6.5%,以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 权衡货币政策和财政政策利弊,目前应更好发挥财政政策的作用,同时货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。首先,目前财政政策对经济刺激作用大于货币政策。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 从经济周期看,经济增长的底部可能在6%甚至更低,低部时间乐观估计可能在2018年。 根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平,实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。再次,确定经济增长速度也要考虑实现的可能。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 一是流程快。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 三是带杠杆。专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 专项建设基金有三大特点。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱,而是出现了国企改革陷阱。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 二是成本低。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 一是流程快。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 一是流程快。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 再次,财政政策需要货币政策配合。 三是劳动力转移效应降低,农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 理论上,当出现流动性陷阱时,也就是短期市场利率降为零、投资边际收益率接近零时,增加货币供给不会进一步降低利率,企业和居民也不会增加投资和消费,货币政策作用变小。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 2010年以来我国投资的边际收益不断下降,到2015年,投资6.7元才能增加产出1元,投资效益下降导致货币政策的效应下降,也就是说单位新增货币支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。而现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低,财政政策发力有较大空间。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。 再次,财政政策需要货币政策配合。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 从三大需求看,2015年,我国出口占全球的份额达到13.2%,已经是二战以来世界主要贸易大国中的最高份额,进一步提高难度很大,但我国出口增长保持与世界贸易同步应该是我们的底线,也是能够实现的。2015年以来我国出口出现了负增长,今年5月份后降幅开始平稳收窄,出口应该已经触底。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。 所以,我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 2010年以来我国投资的边际收益不断下降,到2015年,投资6.7元才能增加产出1元,投资效益下降导致货币政策的效应下降,也就是说单位新增货币支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。而现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低,财政政策发力有较大空间。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 三是带杠杆。专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱,而是出现了国企改革陷阱。 2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 专项建设基金有三大特点。 因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 2010年以来我国投资的边际收益不断下降,到2015年,投资6.7元才能增加产出1元,投资效益下降导致货币政策的效应下降,也就是说单位新增货币支持的GDP增量呈现明显下降的趋势。而现阶段我国财政赤字率和政府负债率水平仍相对较低,财政政策发力有较大空间。 同时,货币政策的边际效应不断下降。同时,货币政策的边际效应不断下降。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 目前,我国经济处于探底的过程中,正是压力大、困难多、风险高的时期,同时转型成功的曙光也已开始显现。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 三是带杠杆。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 失业率超过这个水平,政府就要刺激经济,扩大就业岗位。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 从三大需求看,2015年,我国出口占全球的份额达到13.2%,已经是二战以来世界主要贸易大国中的最高份额,进一步提高难度很大,但我国出口增长保持与世界贸易同步应该是我们的底线,也是能够实现的。2015年以来我国出口出现了负增长,今年5月份后降幅开始平稳收窄,出口应该已经触底。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 从三大需求看,2015年,我国出口占全球的份额达到13.2%,已经是二战以来世界主要贸易大国中的最高份额,进一步提高难度很大,但我国出口增长保持与世界贸易同步应该是我们的底线,也是能够实现的。2015年以来我国出口出现了负增长,今年5月份后降幅开始平稳收窄,出口应该已经触底。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。再次,财政政策需要货币政策配合。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 从三大需求看,2015年,我国出口占全球的份额达到13.2%,已经是二战以来世界主要贸易大国中的最高份额,进一步提高难度很大,但我国出口增长保持与世界贸易同步应该是我们的底线,也是能够实现的。2015年以来我国出口出现了负增长,今年5月份后降幅开始平稳收窄,出口应该已经触底。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 失业率超过这个水平,政府就要刺激经济,扩大就业岗位。 再次,财政政策需要货币政策配合。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 权衡货币政策和财政政策利弊,目前应更好发挥财政政策的作用,同时货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。首先,目前财政政策对经济刺激作用大于货币政策。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 再次,财政政策需要货币政策配合。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 所以,我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平,实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。再次,确定经济增长速度也要考虑实现的可能。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 一是流程快。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 专项建设基金有三大特点。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。专项建设基金有三大特点。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平,实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。再次,确定经济增长速度也要考虑实现的可能。 高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展,依赖于新动能、新产业的培育,这些产业发展已初露端倪,但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹,最快也要到2018年左右。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 二是成本低。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 所以,我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 基础设施投资作为政府稳增长的工具,最近几年一直保持较快增长。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 二是成本低。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展,依赖于新动能、新产业的培育,这些产业发展已初露端倪,但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹,最快也要到2018年左右。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。 从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 再次,财政政策需要货币政策配合。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 尽管我国基础设施仍显不足,但无论从基础设施投资占投资的比重、基础设施投资的效率,还是地方政府负债和投资能力,都没有大规模扩张的空间和条件,基础设施投资增速会逐步减低,到2018年后可能增长10%左右并维持一段时间。考虑到房地产的存量和城市化水平,房地产投资增量已经有限,房地产投资接近零增长可能是底部,目前看将在2018年左右会基本触底。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 目前,我国经济处于探底的过程中,正是压力大、困难多、风险高的时期,同时转型成功的曙光也已开始显现。 二是成本低。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 2013年,我们估计的“十三五”我国经济增长潜力在6.5%左右是学界研究结果中较低的。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 从三大需求看,2015年,我国出口占全球的份额达到13.2%,已经是二战以来世界主要贸易大国中的最高份额,进一步提高难度很大,但我国出口增长保持与世界贸易同步应该是我们的底线,也是能够实现的。2015年以来我国出口出现了负增长,今年5月份后降幅开始平稳收窄,出口应该已经触底。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 首先,经济增长速度调控目标要与全面建成小康社会的宏伟目标相衔接。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱,而是出现了国企改革陷阱。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 其次,货币政策的负面效应不容忽视。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 失业率超过这个水平,政府就要刺激经济,扩大就业岗位。 消费主要取决于居民收入,同时也受到消费习惯、消费环境等方面的影响,因此消费相对于经济增长速度来说是稳定的。需求变动的关键是投资,投资主要由四部分组成,基础设施大概占整个投资20%-25%,房地产占25%左右,制造业投资大约占33%,其他投资占15%-20%。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 “十三五”规划提出了年均保持6.5%,以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 三是劳动力转移效应降低,农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。 再次,财政政策需要货币政策配合。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 区域经济之间差距较大,经济有巨大的回旋余地。宏观调控体系不断健全,宏观调控能力和应对复杂局面的能力明显提高,宏观经济政策仍有空间。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 从经济周期看,我国经济有可能在2018年左右第二次探底。6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。导致我国经济增长潜力下降有六大因素:一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱;二是劳动力数量减少,我国适龄劳动人口预计“十三五”期间年均下降约300万人左右;三是劳动力转移效应降低,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小;四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大;五是服务业比重上升会降低经济增速;六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 专项建设基金的用途主要是补充资本金。专项建设基金能有效地推动那些质量好、收益稳定但缺乏资本金的项目快速启动和形成投资,并引导银行贷款发放。我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。专项建设基金有三大特点。 因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 2010年三季度开始,国民经济又开始逐季减缓,主要是潜在经济增长水平下降引起的。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 2010年三季度开始,国民经济又开始逐季减缓,主要是潜在经济增长水平下降引起的。 关于“十三五”时期经济增长速度问题  考虑到“十三五”时期我国潜在的经济增长水平和需求变化趋势,建议把经济增长调控目标定在6.5%左右,同时明确指出这一调控目标是预期性和指导性的,不是约束性的,在实际调控中允许有上下1个百分点的波动。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。再次,财政政策需要货币政策配合。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。专项建设基金有三大特点。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。再次,财政政策需要货币政策配合。 我国的项目资本金比例一般为25%,专项建设基金可撬动4倍以上的投资。但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 区域经济之间差距较大,经济有巨大的回旋余地。宏观调控体系不断健全,宏观调控能力和应对复杂局面的能力明显提高,宏观经济政策仍有空间。 从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。因此,能提高生产要素供给和全要素生产率增长的改革,应该放在改革日程的优先位置。当前,就应该把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。 尽管到目前为止,我们没有修正我们的结果,现在看来,由于资本产出率不断降低,潜在增长率估计也许偏高了一点。当然,全面建成小康社会是党和政府对全国人民的庄严承诺,是凝聚共识的旗帜,砥砺前行的方向,不能轻易动摇,但也要根据经济发展的客观规律,实事求是地加以调整完善。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 所以,我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。 管理层和员工购股资金可用于补充社会养老保险。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 所以,我们估计“十三五”时期潜在经济增长率将回落到6.5%左右。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 再次,财政政策需要货币政策配合。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱,而是出现了国企改革陷阱。 再次,财政政策需要货币政策配合。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 其次,经济增长速度目标要考虑就业需要。经济增长速度和就业、失业率之间有一个相对稳定关系,在确定增长速度时,最重要的因素就是就业目标。从发达国家的情况看,美国失业率的红灯线锁定在5%左右,欧盟锁定在6%左右。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 综合考虑我国潜在经济增长能力趋势,建议当前的经济增长调控目标可以在6.5%上下1个百分点之间。实现6.5%左右的经济增长目标,应更好发挥财政政策的作用,货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。同时,要把国企改革和处置僵尸企业放在优先位置。□祝宝良  关于中国经济何时二次探底  2008年国际金融危机后,我国经济增速在2009年一季度降至6.2%,这是自亚洲金融危机以来出现的第一次经济底部。在经济短暂回升后,2010年三季度开始,我国经济从10%的增速逐季回落,到2016年二季度经济增长速度降至6.7%。在投资回报率不断降低、杠杆率不断升高的双重约束下,经济下行的压力仍在继续加大。 三是带杠杆。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 哪些因素或引发经济二次探底——对当前我国若干经济问题的思考  2008年国际金融危机爆发后,我国经济第一次底部出现在2009年一季度。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 基金通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出,一旦项目收益出现问题,可能增加中央政府和地方政府的债务。因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。专项建设基金有三大特点。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 扩张财政政策不会导致利率上升,从而不会挤出民间投资和消费,财政政策作用变大。 目前看,传统重化工业和部分装备工业产能严重过剩,如果去产能进展顺利,也要到2020年才能基本出清,在此之前投资增速会持续下降。轻纺工业投资受出口、消费影响基本稳定。 我国离零利率或负利率还有一定距离,法定准备金率也较高,我国还未出现流动性陷阱,货币政策发力存在一定空间。 因此,专项建设基金是目前稳定经济增长的应急之策,不能长期使用。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 理论上,当出现流动性陷阱时,也就是短期市场利率降为零、投资边际收益率接近零时,增加货币供给不会进一步降低利率,企业和居民也不会增加投资和消费,货币政策作用变小。 高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展,依赖于新动能、新产业的培育,这些产业发展已初露端倪,但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹,最快也要到2018年左右。 近年来,货币刺激对资产价格的助推作用日益递增。从各国的实践来看,过度宽松的流动性往往是滋生各类资产泡沫的温床。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 “十三五”规划提出了年均保持6.5%,以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。 如果供给侧结构性改革能够取得实质性进展,我国经济有可能在2018年实现触底,底部增速应该接近或略低于6%。这里所说的触底,不是说将会出现所谓的V型或U型反转,而是说增长速度不会继续下降,从而进入L型的下边,也就是进入一个均衡、可持续性的增长平台。从国际经验看,这个平台有可能稳定5到10年乃至更长一个时期。 但专项建设基金本质上可以看作一种“特别国债”,政策性银行也是国家信用背书的。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平,实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。再次,确定经济增长速度也要考虑实现的可能。 专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。专项建设基金有三大特点。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 高技术制造业、信息产业、新兴产业和现代服务业的发展,依赖于新动能、新产业的培育,这些产业发展已初露端倪,但要稳定制造业投资或带动制造业投资企稳反弹,最快也要到2018年左右。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 关于财政政策和货币政策选择问题  货币政策和财政政策,是服务于稳定短期经济增长的两个主要政策手段。今年7月份投资较弱的经济数据公布后,各界开始了是财政发力还是货币发力、是否出现了流动性陷阱的激烈争论。 从三大需求看,2015年,我国出口占全球的份额达到13.2%,已经是二战以来世界主要贸易大国中的最高份额,进一步提高难度很大,但我国出口增长保持与世界贸易同步应该是我们的底线,也是能够实现的。2015年以来我国出口出现了负增长,今年5月份后降幅开始平稳收窄,出口应该已经触底。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。再次,财政政策需要货币政策配合。 一是储蓄率回落,2010年以来我国人口抚养比回升,人口老龄化进程加快,居民储蓄率随之下降,投资和资本积累对经济增长的贡献率减弱。二是劳动力数量减少,自2011年以来,我国适龄劳动人口规模呈下降趋势,预计“十三五”期间年均下降300万人左右,人口数量减少对经济增长出现负贡献。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 目前,在债务负担较重的国有企业中出现了“债多不愁”现象,这些企业通常与国有银行一样,并不惧怕债务增加带来破产风险。 专项建设基金有三大特点。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 基础设施投资作为政府稳增长的工具,最近几年一直保持较快增长。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 “十三五”规划提出了年均保持6.5%,以确保到2020年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。这要求2016年至2020年经济年均增长底线是6.5%。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。再次,财政政策需要货币政策配合。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。 同时,货币政策的边际效应不断下降。 国开行和农发行在国家发改委提供的各地优质项目中选择具体的项目来投放资金,以资本金形式进入项目。基金投放重点是地铁、大型水利、农村电网改造、宽带乡村、棚户区改造等资金规模大、建设时间长、回报率较低、回收周期长、政府无力包办、企业投资积极性不高的公用设施或具有一定公益性的领域。专项建设基金最后通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平,实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。再次,确定经济增长速度也要考虑实现的可能。 目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 失业率超过这个水平,政府就要刺激经济,扩大就业岗位。 失业率超过这个水平,政府就要刺激经济,扩大就业岗位。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 (作者系国家信息中心经济预测部主任)。国信中心:经济2018年触底 增速接近或略低于6%。 2010年三季度开始,国民经济又开始逐季减缓,主要是潜在经济增长水平下降引起的。 但多次降息、降准后,短期货币市场利率已降至2.2%左右,处于历史上比较低的水平。 关于专项建设基金问题  为放大财政政策支持基础设施建设的作用,2015年8月以来采用了专项建设基金的办法。 从存款企业的结构看,由于金融机构80%左右的信贷资金给了国有企业包括地方政府融资平台,M1中的机构活期存款主要是国有企业、平台公司、房地产的存款,这些企业的大量活期存款还需要付出利差成本,其目的就是为防止资金链断裂,维持一个好看的信用形象,从而可以不断地加杠杆融资维持生存。 四是对外开放外溢效应减弱,我国与发达国家技术水平的差距逐步缩小,引进技术难度不断加大。金融危机爆发以来,世界经济增长潜力明显下降,各种形式的贸易保护主义重新抬头,全球新一轮科技革命仍处于酝酿期,依靠技术引进提高全要素生产率的难度明显加大。五是我国进入第三产业比重上升时期,服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业,服务业比重上升会降低经济增速。六是改善生态环境需要占用大量劳动、资本、技术,增加生产成本,造成经济增长减速,如果到2020年单位GDP二氧化碳排放比2005年下降45%,我国GDP增速大约年均下降0.5个百分点。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 在这一形势下,中国经济何时第二次见底、底部是多少的问题成为“十三五”时期宏观调控必须面对的问题。我国经济增速回落,直观地看就是经过1978-2010年平均10%左右的高速增长后,面临结构调整、动力转换、体制改革、政策变化的系统性调整,转为中高速或中速增长。 但近期M1快速增长却反映的是企业持有大量货币,不去进行生产和实业投资,反而经济下行压力较大。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱,而是出现了国企改革陷阱。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 改革、增长和稳定三者之间并不是此消彼长的关系,恰恰相反,正确选择改革方向和优先领域并积极推进这些改革,既可直接达到保持经济中高速增长的目标,又有助于防范金融风险,实现经济和金融稳定。 权衡货币政策和财政政策利弊,目前应更好发挥财政政策的作用,同时货币政策应予以积极配合,但不宜过早地把货币政策发挥到极致。首先,目前财政政策对经济刺激作用大于货币政策。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。二是成本低。 区域经济之间差距较大,经济有巨大的回旋余地。宏观调控体系不断健全,宏观调控能力和应对复杂局面的能力明显提高,宏观经济政策仍有空间。 财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。目前,我国金融机构也倾向于支持地方政府融资平台、国有企业等具有政府信用担保和刚性兑付的企业。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 三是劳动力转移效应降低,农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。 同时,要按照市场化和法治化原则,加快兼并重组并实施债转股,企业价值应该以市场公允价值而不是企业的总资产或净资产计算。 国企改革的当务之急是推进股权改革。国企特别是竞争性领域的国企不积极进行股权结构改革,整天去弄董事会、监事会等各种管理企业的“会”,没有激励约束机制,管理层和员工的积极性会越来越低,企业不可能有效益和效率。要按照《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》的要求,在电力、电信、民航、军工、石化等领域推出一批混合所有制改革的试点示范,选择几家央企,在母公司或者上市的二级公司进行深化混合所有制改革。同时,选择一些大企业的子公司,推出力度比较大的、以管理层和员工持股为主的混合所有制改革,可以明确公开地给出股票价格上的优惠。很多国家在管理层或者员工购买本企业股份的时候,都有一定的优惠,只要公开透明,定价合理就可以。 今年以来,大家关注的一个重要问题是M1和M2增速差持续扩大,引起了中国进入流动性陷阱的争论。M1由流通中现金和单位活期存款组成,对应着即期购买力,因此M1增速提高通常被视为经济景气状况好转的最重要指标。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 制造业投资又包括传统重化工业、轻纺等传统消费品工业、装备制造业和信息产业等新兴产业投资,这三部分投资分别占27%、33%和40%左右。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 尽管我国劳动年龄人口逐年下降,就业压力降低,但考虑到每年的城镇化率要提高一个百分点,有近700万农村居民要到城市就业,还有700万大学生要就业,这几年我国一直把城镇登记失业率控制在4.5%以下、城镇新增就业900万人以上作为就业目标。 经过30多年的发展,我国物质技术基础日益增强,产业体系完整,国民储蓄率仍然较高,人力资本和科技创新对经济增长的贡献逐步提高;全面深化改革的制度红利不断释放,经济体制活力显著增强;新型城镇化已经成为“十三五”我国经济最大的潜力所在。 根据我国目前的产业结构和劳动生产率水平,实现上述就业目标需要经济增长6.5%左右。再次,确定经济增长速度也要考虑实现的可能。 有人把这种现象解释为我国可能出现了流动性陷阱。我认为我国尚未出现流动性陷阱,而是出现了国企改革陷阱。 在经济的下行周期中,基建投资往往是我国“稳增长”的主要抓手。财政政策直接通过扩大财政支出,启动大规模的基建项目,货币政策则为项目融资提供流动性支持,配合财政政策促进基建投资。 当前,我国经济增长速度下降,虽然与国内外需求下降有关,但主要是前些年为追求高速度导致大量过剩产能,使生产要素的配置效率不高,加上创新能力不足,导致资本回报率和潜在经济增长率降低。目前,实际经济增长速度和潜在经济增长速度的缺口不大,供给侧结构性改革的目标就是要提高潜在增长率。 六大因素导致我国经济增长潜力下降,6.5%左右可能是“十三五”时期潜在经济增长率的底部。 一旦经济企稳,应停止发行专项建设基金。关于国有企业改革问题  改革开放30多年来的成功经验清楚地表明:改革是经济发展的重要动力;体制机制方面的问题只有不断改革,才能克服,并实现可持续的动态稳定。 再次,财政政策需要货币政策配合。 三是劳动力转移效应降低,农业部门的劳动生产率与第二、第三产业的差距在不断减小,依靠农村剩余劳动力转移提升全要素生产率的空间趋于缩小。 一是流程快。2014年9月21日国务院下发《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发【2014】43号)的文件之后,地方政府融资开正门堵歪门,但歪门关得太急,正门开得又不够快,再加上房地产下行带来的土地出让金下滑,导致地方政府资金吃紧。 专项建设基金在投资期限内的平均年化收益率为1.2%,投资收益通过现金分红、回购溢价等方式取得。 目前,我国经济处于探底的过程中,正是压力大、困难多、风险高的时期,同时转型成功的曙光也已开始显现。 专项建设基金虽然本质上是公共资金,但却不用走财政预算渠道,也不受43号文约束,投放节奏非常快。 制造业投资直接依赖于基础设施投资、房地产、消费和出口增长。 在经济结构扭曲及实体经济投资回报率下降的背景下,资金持续脱实向虚,对金融稳定带来巨大冲击。再次,财政政策需要货币政策配合。 从我国的情形来看,今年一季度超历史的新增信贷规模对房地产等资产价格的快速上升形成了强力支撑。 (作者系国家信息中心经济预测部主任)。国信中心:经济2018年触底 增速接近或略低于6%。 只要踮起脚够一够或跳一跳,应该可以实现6.5%左右的目标。所谓踮起脚或跳一跳就是要充分调动各方面的积极性,在适度扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,提高我国的潜在经济增长水平。 过去10%左右的增长是一个平衡点,经济回落到中高速或者中速的一个新平衡点,这个过程就是所谓的“转型再平衡”,这个新平衡点取决于经济潜在增长水平。因此,对新平衡点的确定,中长期内由潜在经济增长速度决定,短中期内又受经济周期的影响,特别是受投资需求何时触底、去产能何时到位、经济增长新动能何时形成的影响。 专项建设基金由国家开发银行和农业发展银行发行长期专项建设债券所募集的资金建立而成,中央财政按照债券利率的90%贴息。 因此,当财政政策积极时,货币政策很难做到稳健,现实国情决定了财政与货币政策较强的同步性特征。 现阶段,国有企业也缺乏改善经营的激励机制,国企和平台公司看似太平,实则依靠债务扩张维持,做得越大代价就越大,问题也越大。 因此,必须加快国有企业改革,彻底清除僵尸企业,这样,部分被占用的资金将被释放,全社会融资成本就会降低,民营企业的投资效益会因此提高,投资积极性将会被激发。